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1、2023/7/16,证券投资学第2章,1,第二章证券投资收益和风险,本章学习要点:理解证券投资收益和风险的概念，掌握计算证券投资价值的基本模型,评价投资风险的方法，了解证券市场有效性假说的原理，以及三种不同形态的证券有效市场的特性。,2023/7/16,证券投资学第2章,2,几个基本概念：,1 证券价格（price）：由市场供求决定的，买卖证券的货币值，是证券投资价值的货币（市场）表现。2 证券投资价值（value）：是指证券未来可能收益的多少。它的绝对值又称为证券的内在价值。3 证券投资收益（earnings）：现金收入（cash):利息，股息 资本增值（gain):净资产增加，最终表现为价
2、格提高。4 证券投资收益率（yields）:以现行价格购买证券可以获得的投资收益的比率。（相对的投资价值）取决于投资者投资成本（购买的价格）和证券投资价值。,2023/7/16,证券投资学第2章,3,第一节 证券市场的有效性,1.1 证券的价格(由公开竞价决定)(1)证券的需求曲线(累计的买入委托)(2)证券的供应曲线(累计的卖出委托)(3)证券的均衡价格(4)证券的持有曲线和均衡价格(持有曲线为投资者在各种价位上愿意持有的数量的总和),2023/7/16,证券投资学第2章,4,1.2 证券市场的有效性 1.2.1 定义:证券市场的有效性是指证券的价格对新信息做出反应的灵敏程度和准确程度。市场
3、的有效性实质上是指市场能否有效地配置资源 因而证券市场的有效性取决于证券价格的有效性 即证券的价格是否反映了其内在价值（未来的收益）投资者只能根据掌握的信息判断证券的未来收益 因而，证券市场的有效性取决于价格是否充分反映了相关的信息,2023/7/16,证券投资学第2章,5,1.2.2 有效证券市场假说(Efficient Market Hypothesis)Fama教授在 1970年提出这个假说,并按信息将证券市场有效性分为三类:弱有效证券市场 半强有效证券市场 强有效证券市场,2023/7/16,证券投资学第2章,6,市场历史资料（价格，成交量等）,全部信息（包括尚未公开的信息）,2023
4、/7/16,证券投资学第2章,7,(1)弱有效证券市场 这类市场上证券当前的价格反映了该证券交易的历史资料。问题：投资者根据某个股票的市场价格和成交量的信息能否在弱有效市场上获得超额利润？,2023/7/16,证券投资学第2章,8,投资者获得超额利润的条件：1 市场的价格不等于内在价值2 投资者了解内在价值。*若价格内在价值 投资者可以抛出股票，等价格跌到内在价值附近再买进。*若价格内在价值投资者可以买进股票，等价格升到内在价值附近再抛出。从而获取超额利润。,2023/7/16,证券投资学第2章,9,上面的问题中：弱有效市场的证券当前的价格只反映了历史的资料。满足价格价值的条件。投资者掌握的历
5、史信息，已经完全反映在价格当中了。因而不能获得超额利润。比如说，投资者根据历史信息判断某股票的价格应当为10元，在弱有效市场上，它的价格已经是10元了。因而，只能得到平均利润，得不到超额利润。,2023/7/16,证券投资学第2章,10,(2)半强有效证券市场 这类证券市场上的证券价格完全反映了与该证券有关的全部公开的信息(包括公开的财务报告,披露的投资,担保或并购信息等)问题：投资者了解某公司的内幕信息，能否在半强有效市场上得到超额利润？,2023/7/16,证券投资学第2章,11,在半强有效市场上，价格完全消化了公开的信息，但是没有反映尚未公开的内部消息（价格价值）。投资者知道内幕消息（投
6、资者知道内在价值）。可以获得超额利润。尽管这是有悖公平的。例如：你通过某种渠道了解到A公司将从政府采购中获得一份可观的合同，这个消息尚未公布，股价现在为10元，可以达到12元。你可以先买进股票，等消息公布后股价上涨后抛掉。,2023/7/16,证券投资学第2章,12,(3)强有效证券市场 这类市场上的证券价格能反映全部信息(包括尚未公开的信息:如公司尚未公开对外投资失败的消息)问题：在强有效市场上，那种投资者可以获得超额利润？,2023/7/16,证券投资学第2章,13,在强有效市场上：价格反映了全部信息，即已经 满足价格=价值的条件。无论投资者了解何种信息，都不能得到超额利润。,2023/7
7、/16,证券投资学第2章,14,1.2.3 有效证券市场假说的前提(1)市场具有广泛的社会性和开放性,(2)证券市场具有完善的信息披露制度,(3)证券市场上投资者理性决策,(4)市场根据竞争决定价格,很少受政府的干扰,(5)交易成本可以忽略不计.,2023/7/16,证券投资学第2章,15,1.3 有效证券市场的经济特征(1)根据有效证券市场假说,证券的价格等于其投资价值,(2)有效的证券市场能够公平、合理地配置社会资金,(3)有效证券市场上,证券价格的波动呈现随机游动(randam walk)的方式（为什么？）(4)有效证券市场上,证券价格能迅速准确对信息做出反应，但是,对证券市场有效性假说
8、存在不同的观点,实证研究也表明市场并非是完全有效的。,2023/7/16,证券投资学第2章,16,第二节 证券投资价值,2.1 固定收入证券的投资价值 固定收入证券的价值模型 固定收入证券的价值等于其每年的收入以市场资本化率折算成的现值之和.,2023/7/16,证券投资学第2章,17,例：某公司发行5年期债券，面值为1000元，票面利率为5%，每年付息一次，到期还本。假设市场资本化率为4%。问该公司债券的理论价值是多少？,2023/7/16,证券投资学第2章,18,2.1.2 固定收入证券的投资收益率 投资收益率是针对投资者而言,指投资者以现行价格购买证券可以获得的收益率.当这个证券的市场价
9、格变动时,尽管这个证券的未来收入并没有变,但是其收益率随之变动.(1)单周期收益率:即持有期收益率.反映了投资者这次投资的成果.(不考虑持有期长短)例：上题中，投资者在以1015元的发行价购入该公司债券，两年后（收到2年的利息）以1025元的价格出售，问该投资者的单周期收益率为多少？解：注意：本题中持有周期为两年，即两年总收益率为10.83%,2023/7/16,证券投资学第2章,19,(2)本期收益率:即每年现金收入与证券市场价格之比.只反映利息收入不考虑资本增值。例：上题中的本期收益率为多少：解：可见：本期收益率没有考虑：投资者在两年后以1025元出售的资本增值10元。,2023/7/16
10、,证券投资学第2章,20,(3)到期收益率:即内部收益率,反映了投资者以现行价格投资在证券剩余寿命期内的收益率。例：设两年后，投资者乙以1025元的价格购买该股票，问他的到期收益率为多少？解：,2023/7/16,证券投资学第2章,21,债券价格、面值，到期收益率率与票面利率之间的相互关系：当价格大于面值时,到期收益率小于票面利率;当价格等于面值时,到期收益率等于票面利率;当价格小于面值时,到期收益率大于票面利率;,2023/7/16,证券投资学第2章,22,2.2 固定收入证券的收益曲线 期限不同的证券的收益率所画出的曲线,反映了证券期限与收益率的关系。(1)通常情况下,收益曲线为一条凸曲线
11、,即期限越长的证券的收益率越高。但是,在通货膨胀时,也可能出现水平甚至凹曲线。(2)市场均衡时,期限相同,风险等级一样的证券的收益率趋于一致,(尽管它们的票面利率可能不同)。(3)收益曲线的形状会随着市场利率的变动而变化,即证券的利率(现金收入)虽然是固定的,但是随着市场利率的变动,证券的价格相应变动,结果影响到它们的收益率发生变化。,2023/7/16,证券投资学第2章,23,2.3 不固定收入的证券的投资价值 其内在价值等于它未来的预期的收益用适当的折现率折算成现值的和.由于不固定收入的证券的未来收益难以预料,因此,我们通常选取一些特殊情况进行计算.其中：It 为t期的现金收入，I 为资本
12、化率（贴现率）,2023/7/16,证券投资学第2章,24,2.3.1 股息增长为零的价值模型 股息增长为零时（即股息为常数）,股票实际上就是期限无限的固定收入证券,价值模型为:V=D/i 其中:V为证券投资价值,D为固定不变的股息,I为资本化率例：某公司每年发放固定股息0.25元/股，设其资本化率为4%，问该股票的价值为多少？解：可见：公司股票价值与发放股息以及资本化率有关。注：资本化率与市场利率与公司的风险有关。,2023/7/16,证券投资学第2章,25,2.3.2 股息固定增长的价值模型 假若 股息增长为常数g,第1期的股息为d1,资本化率为i,当ig时,价值模型如下:V=d1/(i-
13、g)一般情况下,公司股息增长率不可能长期大于资本化率,因此上述模型是成立的;但是，公司股息增长率保持不变的条件是很难满足的。例：某公司股息增长率为4%，资本化率为6%，第0期的股息为0.2元，求该股票价值。解：,2023/7/16,证券投资学第2章,26,2.4 不固定收入证券的投资收益率 投资收益率是指投资者以现行价格购买该证券可以获得的收益率,当这个证券的价格发生变动时,投资者可以获得的收益率也相应的变动.2.4.1 内部收益率 内部收益率是使得证券未来收入的贴现值正好等与其现行的价格的贴现率.内部收益率隐含着证券未来的收入在其计算期内都可以获得该收益率.内部收益率通常采用试算插入法计算.
14、,2023/7/16,证券投资学第2章,27,2.4.2 股利收益率 股利收益率是公司发放的现金股息与股票市场价格的比率.这个收益率只考虑现金收益,忽略了资本增值这部分收益.因此适合股息稳定的,缺乏增长潜力的(股价变化很小)的股票。例：设公司平均每年发放0.60元股息，当前价格为8.4元，问股利收益率多少？解：r=0.60/8.4=7.14%,2023/7/16,证券投资学第2章,28,2.4.3 持有期(年)收益率 持有期收益率是衡量投资者投资该股票的实际收益率,通常是投资完成后的事后评价指标。例：某投资者期初以8.4元价格买进A公司股票，四年中分别分到股息：0.6，0.5，0.45,0.5
15、5元。四年后以10.2元的价格出售。不计手续费，求持有期年收益率为多少？解：,2023/7/16,证券投资学第2章,29,第三节 证券的投资风险,3.1证券投资风险的概念 证券投资风险是指预期的投资收益不能兑现的可能性.特点:客观性:不以个人意志转移的客观存在,即肯定有风险;随机性:证券风险是随机现象;统计性:可以通过统计分析发现其规律;效益性:风险与收益相关,承受风险可以获得相应的报酬;相对性:风险因时因人而异;运动性:投资风险不断积聚和释放.,2023/7/16,证券投资学第2章,30,3.2 证券投资风险的类别(1)市场风险 整个证券市场的价格水平发生波动的风险.表现为股价指数的升和降,
16、牛市和熊市的交替.原因可能是经济运行周期,政府经济政策的变动,国际关系的冲突,能源价格和投资心理的波动等.(2)利率风险 市场利率变动引起的证券价格的变化.银行利率上升时:固定收入证券的价格下跌;公司的财务成本提高,利润减少,股票的投资价值下降,股票价格下跌;,2023/7/16,证券投资学第2章,31,(3)购买力风险(通货膨胀风险)通货膨胀的情况下,投资者的实际收益率将下降.(1+r)=(1+rf)(1+L)其中:r 为名义收益率 rf 为实际收益率率 L 为 通货膨胀率例：还剩3年到期的债券，票面利率为5%，面值1000元，含息价格1025元。若通货膨胀率为5.1%，问该债券的实际收益率
17、为多少？解：前面求得该债券的名义收益率为4.1%。（1+5%）=（1+rf)(1+5.1%)rf=-0.095%-0.1%rfr-L,2023/7/16,证券投资学第2章,32,(4)违约风险(default risk)公司的财务状况恶化,不能按期支付到期的债务而引起公司股价下跌的风险.公司违约通常被视为公司破产的预兆,会引起公司股价大幅度的下跌.公司的信用评级有助于评价公司的违约风险.(5)经营风险 公司经营状况的变化引起的股价变动.原因通常为:高层变动,重组兼并,产品技术开发,市场开拓,诉讼以及自然,人为的灾害.(6)财务杠杆风险 公司负债增加投资者的风险.,2023/7/16,证券投资学
18、第2章,33,3.3 系统风险与非系统风险(1)系统风险是指某种全局性的因素的变动引起的市场上所有证券的收益的变动.全局性的因素有:政治,经济,社会等方面,如利率,通货膨胀,战争,地震等.这些因素来自企业的外部,对所有企业施加同样的影响.系统风险不能通过多样化投资防范,因而称为不可分散的风险.(2)非系统风险是特定的因素引起个别企业的投资收益的波动.如财务风险,经营风险等.非系统风险可以通过投资组合加以防范,因而被称为 可以分散的风险.,2023/7/16,证券投资学第2章,34,3.4 证券投资风险的评价 评价的方法有很多,如最高价,最低价等,常用的为:标准差和指标指标.3.4.1 收益率的
19、标准差 不采用价格的标准差可以避免价格绝对值差异的影响.收益率的标准差越大,表示收益率偏离其均值的可能性越大,风险越高;收益率的标准差越小,表示收益率偏离其均值的可能性越小,风险越低;,2023/7/16,证券投资学第2章,35,标准差的计算（吴晓求：P317）,（1）计算i公司的第t期（t从1到n）的收益率（ri，t）：当该期发放股息或配股、分股时要注意除权。（2）计算收益率的期望值E（ri），即一段时间内加权平均值（3）计算证券i的收益率（ri，t）的标准差（i）,2023/7/16,证券投资学第2章,36,3.4.2 指标,指标是某种证券的收益率的波动相对于市场收益率变动的灵敏程度。计算
20、步骤：（1）计算各期的证券收益率（ri,t)和市场的收益率(rm,t)。（2）建立证券收益率和市场收益率的回归方程（3）计算回归方程的参数a和b。其中斜率b即为，反映证券收益率的波动中可以用市场收益率的波动解释的部分。,2023/7/16,证券投资学第2章,37,rm,ri,0,2023/7/16,证券投资学第2章,38,2023/7/16,证券投资学第2章,39,关于指标的讨论：指标大于1表示该证券的收益率的变动大于市场收益率的变动;指标等于1表示该证券的收益率的变动等于市场收益率的变动;指标小于1表示该证券的收益率的变动小于市场收益率的变动.指标反映了证券收益率随着市场的波动而波动的风险,
21、因而反映了该证券的系统风险.,2023/7/16,证券投资学第2章,40,3.4.3 指标的几点说明(1)指标只反映证券的系统风险,不包括证券的非系统风险;(2)指标是以市场的总体风险水平为基准衡量证券或组合的风险的相对指标.(3)用历史数据进行计算的指标只能说明过去,在预测未来的风险时只能作为参考.,2023/7/16,证券投资学第2章,41,3.4.4 系统风险和非系统风险,(1)证券风险：(2)系统风险的占比(3)非系统风险的占比,2023/7/16,证券投资学第2章,42,3.5 证券投资的收益与风险 证券投资的收益与风险,特别是系统风险有一定的关系.一般情况下,证券的系统风险越高,它的投资收益率越高;反之,系统风险越低,它的投资收益率越低.(将在资本资产价格模型的章节中详细讨论),
