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1、第三章 资本市场原理,本章内容结构图表,本章学习目标,1、辨析证券市场的概念，了解证券市场的基本原理，包括证券市场的基本概念、证券市场运行的基本原理和证券市场的基本分析；2、认识资产证券化的基本类型及其核心原理和基本原理；3、掌握证券估价的一些基本方法。,3.1.1 证券市场概述,概念：证券市场是股票、债券、投资基金份额等有价证券发行与流通以及与此相适应的组织与管理方式的总称作用：证券市场以证券发行与交易的方式实现了筹资与投资的对接，实现了企业与市场的资本交换，有效化解了资本的供求矛盾和资本结构调整的难题,一、证券市场的构成,按证券进入市场的顺序划分为发行市场和交易市场证券发行市场又称“一级市
2、场”或“初级市场”证券交易市场又称“二级市场”或“次级市场”按有价证券的品种划分为股票市场、债券市场、基金市场等 股票市场是股票发行和买卖交易的场所 债券市场是债券发行和买卖交易的场所 基金市场是基金证券发行和流通的市场,按交易活动是否在固定场所进行划分为有形市场和无形市场有形市场一般称为“场内市场”有形市场的诞生是证券市场走向集中化的重要标志之一 无形市场也称为“场外市场”,二、证券市场的基本功能,投融资功能 证券市场一方面为资金需求者提供了通过发行证券筹集资金的机会，另一方面为资金供给者提供了投资对象定价功能 证券是资本的表现形式，所以证券的价格实际上是证券所代表的资本的价格。通过公开竞价
3、，证券市场提供了资本的合理定价机制。,风险管理功能 证券市场在转移资金的同时，也在转移风险。可通过构建各种投资组合，达到特定的风险管理的目的。资本配置功能 通过证券价格引导资本的流动从而实现资本的合理配置的功能。,三、证券市场的参与者,证券市场主体证券发行人只有股份有限公司可以发行股票，政府只能发行债券，金融机构可发行股票和债券。政府融资承担社会政经职责，公司为生产经营，金融机构为信贷投资等资产业务。我国不允许地方政府和政府机构发行证券证券投资者 通过证券进行投资的机构法人和自然人,证券市场中介 定义：为证券的发行与交易提供服务的各类机构，是连接证券投资人与筹资人的桥梁，包括证券公司和其他证券
4、服务机构。证券公司（券商）：依法设立可经营证券业务的具有法人资格的金融机构。主要业务：代理证券发行、买卖，自营的证券买卖、咨询业务如兼并与收购。分类：综合类证券公司、经纪类证券公司。,证券服务机构：依法设立的从事证券服务业务的法人机构，包括证券登记结算公司、证券投资咨询公司、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所、证券信用评级机构。,证券承销商和证券经纪商，主要是取得相关资质的证券公司证券交易所以及证券交易中心具有证券律师资格的律师事务所会计师事务所或审计事务所资产评估机构证券评级机构证券投资的咨询与服务机构,自律性组织中国证券业协会中国国债协会 证券监管机构 中国证券监督管理委员会,四、证券
5、市场中的证券,（1）证券的产生证券首先是一种信用凭证或金融工具，它是商品经济和信用经济发展的产物（2）证券的分类证据证券只是单纯地证明事实的文件，主要有信用证、证据（书面证明）等 凭证证券认定持证人是某种私权的合法权利者，证明持证人所履行的义务有效的文件。如存款单、借据、收据及定期存款存折等就属于这一类。凭证证券实际上是无价证券 有价证券表示对某种有价物具有一定权利的、可自由让渡的证明书或凭证,（3）有价证券（通常所说的证券）,货币证券是对货币有请求权的凭证，其标的是一定的货币额。如期票、汇票、支票和本票等 资本证券是对收益有请求权的凭证，狭义的有价证券通常仅指资本证券，如股票、债券、基金等
6、货物证券是对货物有请求权的凭证，其标的是特定的货物，如货运单、提单、栈单等,3.1.2 证券市场运行的基本原理,一、证券市场运行的有效性 通常是指信息的有效性 有效的市场在现实中得以建立需要四个条件第一，信息公开的有效性第二，信息从公开到被接收的有效性第三，信息接收者对所获得信息作出判断的有效性第四，信息的接收者依照其判断实施投资的有效性,根据这四个条件被满足的程度的不同，可以把资本市场的有效性划分成三个不同的层次强式有效市场：股价反映了与公司有关的全部信息，甚至是内幕信息。这是一个比较极端的假说。,半强式有效市场：与公司有关的、全部公开的已知信息已经在股价中反映出来，这些信息包括过去的价格信
7、息，以及已经公开的公司财务、经营等方面的信息。弱式有效市场：股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，包括过去的股价、成交量等。换言之，股价反映了过去的所有信息。,极端市场：无效市场利用内幕信息和专业知识赚取超额利润投资者接受信息的有效性都受到损害证券市场的四个发展阶段无效市场弱式有效市场半强式有效市场强式有效市场,在有效市场和无效市场上股票价格对新信息的反应,股票价格,-30-20-10 0+10+20+30,公告日前(-)和后(+)的天数,有效市场对“好消息”的反应,无效市场对“好消息”的过度反应后修正,无效市场对“好消息”的滞后反应,在有效市场和无效市场上股票价格对新信息的反应,股
8、票价格,-30-20-10 0+10+20+30,公告日前(-)和后(+)的天数,有效市场对“坏消息”的反应,无效市场对“坏消息”的过度反应后修正,无效市场对“坏消息”的滞后反应,事件研究：取消股利,有效市场对“坏消息”的反应,S.H.Szewczyk,G.P.Tsetsekos,and Z.Santout“Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings?”Journal of Investing(Spring 1997),市盈率反映的是每股收益与每股市价之间的关系市盈率=每股市价/每股盈利市盈率可能受三个因素的影响公
9、司的增长机会，与市盈率正相关公司盈利的风险，与市盈率负相关会计处理方法，影响每股收益,二、市盈率和托宾Q值,托宾Q值衡量的是公司的资产价格与其重置成本之间的差距托宾Q值=公司市场价值/资产重置成本托宾Q比率(Tobins Q Ratio)是由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯托宾（James Tobin）于1969年提出的它是用于判断公司价值的方法，是公司市场价值对其资产重置成本的比率,托宾Q值的研究结论,Q1，公司资本价值高于重置成本，激励公司追加对资本设备的投资Q=1，公司资本价值等于重置成本，激励作用接近零Q1,资本价值低于重置成本，公司没有进行资本投资的意愿,托宾Q值在投资决策中的意义,当公司在
10、资本市场上的价值明显高于重建这个公司所花费的成本时，该公司的股票有可能被高估价值，套利空间形成，逐利性会驱使股东抛售股票，资金将从金融市场流向产业市场；当公司的资本市场价值明显低于重建该公司所花费的成本时，该公司的股票有可能被低估了，这时买入股票可获得超额收益，资本将更愿意投资金融产品。,利用托宾Q值对上市公司的股票进行估值，实际上是站在产业资本角度评估上市公司价值，可以更加理性地衡量上市公司的价值中枢和投资机会。在对过去100年美国股市托宾Q值的研究也证实了这一点：在大多数时间里，美国股市的托宾Q值小于1，但是在1929年托宾Q值达到了1.35，1968年Q值达到了1.05，而在2000年网
11、络泡沫之前，托宾Q值已经接近了2。,3.1.3 证券市场分析,宏观经济分析宏观经济环境状况及其变动对证券市场价格的影响 中观的产业及区域分析产业发展前景和区域经济发展状况对证券市场价格的影响 微观的公司分析上市公司的运营对证券市场价格的影响,3.2 资产证券化,企业要进入证券市场，除了要满足证券市场所设置的基本门槛外，还需要以某种特定的形式进入这一场所，这种特定的形式就是资产的证券化 资产证券化包括广义和狭义的概念,3.2.1 资产证券化及其基本类型,广义的资产证券化是指资产采取证券这一价值形态的过程和技术，它具体包括四种类型：（1）现金资产的证券化。如以现金为始点和终点的证券投资或投机过程。
12、（2）实体资产的证券化。如企业（作为实体拥有综合资产）发行股票、债券及其他证券并上市交易的过程。,（3）信贷资产的证券化。称之为“狭义的资产证券化”。（4）证券资产的证券化。例如证券投资基金、可转换债券、认股权证、各种金融衍生工具的发行、上市与管理（或转换）的过程。,现金资产证券化,是从证券需求的角度来考察的，是指现金的持有者通过证券投资将现金转换成证券的过程，包括投资者在证券发行市场上买入证券，但它更主要的则是指投资者在二级市场上进行的证券交易。现金资产证券化实际上就是证券投资的过程和技术,实体资产的证券化,是从证券的供给角度来考察资产证券化的。它是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的
13、过程，具体形式：股票发行与上市债券发行与上市不动产证券的发行与上市产业投资基金的发行与上市,信贷资产的证券化,是从证券的供给角度来考察资产证券化的。它是把缺乏流动性但具有未来现金流收入的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券是狭义资产证券化的最主要内容，也是我们一般意义上所说的资产证券化,证券资产的证券化,是从证券的供给角度来考察资产证券化的。它是将证券作为基础资产，再以该证券的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券最重要的形式是证券投资基金，即通过对现有证券资产组合的未来收益为基础发行新的证券一个变异形式就是某些衍生金融产品，如期货、期权等,狭义的
14、资产证券化是资产证券化在广度和深度上进一步发展的表现之一，其主要内容是信贷资产证券化。发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构（Special purpose vehicle,简称SPV），或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后SPV将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支撑，在金融市场是发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。,资本运营一般模式中的资产证券化,资产证券化(asset securitization)是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。,3.2.2 资产证券化的核心原理,表面上看资产证券化是
15、以资产为支撑，但实际上却是以资产所产生的现金流为支撑的，这是资产证券化的本质和精髓换句话说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流资产的现金流分析就成为资产证券化的核心原理 主要解决如下两个问题：资产的估价和资产的风险/收益分析,一、资产的估价,基本观点：资产的价值就是它未来产生的现金流的现值。三种估价方法：1、现金流贴现估价法该方法认为上市公司资产的价值等与未来所产生的所有现金流的现值总和，其计算公式可以表述为：,注：现金流因所估价资产的不同而各异对实体资产，现金流是税后净现金流对证券资产，股票的现金流是红利，债券的现金流是利息和本金对信贷资产，现金流是利息和本金贴现率
16、取决于预期的风险，风险高，贴现率高；反之则低,适用：未来现金流及风险可确定时，可采用信贷资产证券化及部分的证券资产证券化可采用不适用：实体资产证券化，历史数据较难获得，即使获得，对未来现金流的分析也帮助不大，甚至会产生误导作用,2、相对估价法 资产的价值通过参考“可比”资产的价值与某一变量，如收益、现金流、账面价值或收入等比率而得到其中应用最广泛的三个比率是：价格/账面值比率、行业的平均市盈率和价格/销售额比率,优点：简单且易使用，可比资产多，容易获得被估价资产的价值缺点：容易被误用和操纵，不存在风险和收益完全相同的资产。使用这种方法的前提假设是该行业中其他公司与被评估公司具有可比性，但可比公
17、司的定义是一个主观概念。实际生活中，应用较广泛，尤其是实体资产证券化,3、期权估价法 使用期权定价模型来估计有期权特性的资产的价值 期权是为持有者提供的一项在期权到期日或之前以一个固定价格（称为执行价格）购买或出售一定数量标的资产的权利。,相关概念,看涨期权（call option）（买入期权）：又称买进期权,买方期权,买权,延买期权，或“敲进”，是指期权的购买者拥有在期权合约有效期内按执行价格买进一定数量标的物的权利 期权买入方按照一定的价格，在规定的期限内享有向期权卖方购入某种商品或期货合约的权利，但不负担必须买进的义务。,看跌期权（put option）（卖出期权）：又称卖权选择权、卖方
18、期权、卖权、延卖期权或敲出。看跌期权是指期权的购买者拥有在期权合约有效期内按执行价格卖出一定数量标的物的权利，但不负担必须卖出的义务。,优点：与传统估价方法相比，期权估价法考虑并计算未来机会及选择权的价值，从而拓宽投资决策的思路，使企业估价更为科学合理。缺点：期权估价法在实际应用过程中还受到许多条件的制约，对现实问题的简化和抽象，很难做到与实际情况完全一致，在实际运用中都是复杂和繁琐的。,二、资产的风险和收益分析,资产的风险/收益模型资本资产定价模型（CAPM）套利定价理论（APT）风险收益的多因素模型资产的风险/收益模型在证券化中的作用是用来确定证券化资产未来现金流的贴现率 主要用在现金流贴
19、现估计法中,违约风险模型主要是考察资产违约风险对预期收益的影响，而 一般模型只注重研究市场风险。最广泛使用的资产违约风险的度量方法是资产评级，这项工作通常由独立的评级公司完成,3.2.3 资产证券化的三大基本原理,资产重组原理的核心思想是通过资产的重新组合实现资产收益的重新分割和重组，着重从资产收益的角度来进一步分析现金流风险隔离原理却着重从资产风险的角度来进一步分析现金流，是关于资产风险重新分割和重组的原理,信用增级原理是从信用的角度来考察现金流，即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别,三大原理在企业上市中的运用,根据资产重组原理，企业上市重组应遵循最佳原则、均衡原则、
20、不竞争原则以及减少关联原则最佳原则：资产配置使上市公司效益达到最佳水平 均衡原则：对重组各方有利，均衡状态不能破坏不竞争原则：重组后避免关联企业产生同业竞争减少关联原则：应减少关联企业的关联交易,我国企业上市重组的常用模式,整体重组方式：原企业以整体资产重组，改组设立新公司，原企业解散一分为二重组模式：专业和非专业的生产经营系统分离，重新设立两个法人实体部分分立重组模式：以优质资产重组，原资产保留共同重组模式：多个企业共同设立新股份公司,3.3 证券估价,证券的估价不仅包括证券发行时价格的确定，还包括证券在交易和流通过程中的价格变动两种最常见的证券估价债券估价股票估价,3.3.1 债券和债券估
21、值,一、债券定义和特征1、债券定义发行人依照法定程序发行，并约定在一定期限还本付息的有价证券。四方面的含义：1、债券的发行人，是借入资金的主体；2、债权人即债券的投资者，是出借资金的经济主体；3、债务人承担在一定期限内还本付息的责任；4、债券反映发行者和投资者之间的债权债务 关系，而其本身就是这一关系的法律凭证；,债券的基本性质属于有价证券，债券反映和代表一定的价值一种虚拟资本，债券是实际运用的真实资本的证书是债权的表现，债券代表债权投资者的权利,2、债券的票面要素 债券的票面价值债券票面标明的货币价值债券的到期期限债券从发行之日起至偿清本息之日止的时间 债券的票面利率也称名义利率，是债券年利
22、息与债券票面价值的比率，通常年利率用百分数表示 债券发行者名称指明了该债券的债务主体,3、债券特征,偿还性债券有规定的偿还期限，债务人必须按期向债权人支付利息和偿还本金 流动性债券持有人可按自己的需要和市场的实际状况，灵活地转上债券，以提前收回本金和实现投资收益 安全性债券持有人的收益相对固定，不随发行者经营收益的变动而变动，并且可按期收回本金 收益性债券能为投资者带来一定的收益，即债权投资的报酬,二、债券的分类,1、根据发行主体的不同政府债券：发行主体是政府，也可称国债、国库券很多国家的政府债券又可分为中央政府债券和地方政府债券。我国1995年起实施的预算法规定，地方政府不得发行地方政府债券
23、（除法律和国务院另有规定外），因此，我国目前的公债市场仅限于中央政府债券市场。除了政府部门直接发行的债券外，有些国家把政府担保的债券也划归政府债券体系，称为政府保证债券。,金融债券所谓金融债券，是指银行及非银行金融机构依照法定程序发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。金融机构发行债权的目的一是筹资用于特殊用途，二是改变自身的资产负债结构多为中期债券,公司债券股份公司公司债券是公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。公司债券属于债券体系中的一个品种，它表示发行债券的公司和债券投资者之间的债权债务关系。如：三峡债三峡工程总公司,2、按付息方式分类零息债券不需支付利息，以低于面值
24、发行附息债券定期支付利息，又分固定利率和浮动利率债券息票累积债券 到期时一次收取利息，存续期间没有利息,3、根据债券券面形态实物债券具有标准格式实物券面的债券凭证式债券债权人认购债券的一种收款凭证记账式债券 没有实物形态，只在电脑上记账,三、债券的价格确定,债券价值的含义：（债券本身的内在价值）未来现金流入的现值债券价值=未来各期利息收入的现值合计+未来到期本金或售价的现值,（1）附息债券的价值评估,假设条件：每年支付一次利息；息票利息固定不变以现金流量贴现的方式为债券定价，其公式为：注：该公式适用固定利率债券的估价，浮动利率债券不适合采用这种估价模式,例1：有一张票面价值为2000元、10年
25、期15%息票的债券，假设其必要收益率为20%，它的价值应为多少？解：C=200015%=300，n=10，r=0.2,例2：某种债券每年支付利息15元，3年后到期偿还本金100元，市场收益率水平为10%（利率期限结构平缓），则该债券的现值为：或者：P=15*(P/A,10%,3)+100*(P/F,10%,3)=15*2.487+100*0.751=112.41（元）,例 3,ABC公司拟于2006年1月1日购买一张面额为1000元的债券，其息票利率为8%，每年12月31日计算并支付一次利息，债券剩余期限5年。同类债券的收益率为10%。该债券的当前市价是920元，ABC公司应否购买该债券？,该
26、债券只有到期日一次还本付息，上述公式变为：P=M(1+R)n/(1+r)m,式中：P-债券价格；M-面值；R-票面利率；n-债券的期限；r-必要收益率（贴现率）；m-买入日至到期日的所余期数,（2）一次性还本付息的债券定价,例：某面值2000元的5年期债券的票面利率为10%，2003年1月1日发行，2005年1月1日买入。假定当时此债券的必要收益率为8%，买卖的均衡价格应为：,（3）零息债券的定价,在投资期间投资者投资零息债券所获得的现金流只有到期值。这种债券的定价比较简单，它是一般模型的简化（不付息），就是到期值（面值）按投资者要求的报酬率的贴现值M为面值，k为必要收益率,m为从现在到到期日
27、所余时期数，公式如下：,例：从现在起10年到期的一张零息债券，如果其面值为2000元，必要收益率为20%，它的价格应为：,练习题：,某公司准备发行面值为500元的企业债券，年利率为8%，期限为5年。就下列条件分别计算债券的发行价。（1）每年计息一次请分别计算市场利率在6%、8%、10%的条件下的企业债券发行价。,（1）每年计息一次:市场利率6%的发行价=500(P/F，6%，5)+5008%(P/A，6%，5)=5000.7473+5008%4.2124=542.15(元),市场利率8%的发行价=500(P/F，8%，5)+5008%(P/A，8%，5)=5000.6806+5008%3.99
28、27=500.00(元)市场利率10%的发行价=500(P/F，10%，5)+5008%(P/A，10%，5)=5000.6209+5008%3.7908=462.37(元),（2）到期一次还本付息（单利）分别计算市场利率在6%、8%、10%的条件下的企业债券发行价。,（2）到期一次还本付息(单利):市场利率6%的发行价=500(1+8%5)(P/F，6%，5)=500（1+8%5）0.7473=523.11(元),市场利率8%的发行价=500(1+8%5)(P/F，8%，5)=500（1+8%5）0.6806=476.42(元)市场利率10%的发行价=500(1+8%5)(P/F，10%，5
29、)=500（1+8%5）0.6209=434.63(元),（3）到期一次还本付息分别计算市场利率在6%、8%、10%的条件下的企业债券发行价。,（3）到期一次还本付息:市场利率6%的发行价=500(F/P,8%,5)(P/F,6%,5)=5001.46930.7473=549.00(元),市场利率6%的发行价=500(F/P,8%,5)(P/F,8%,5)=5001.46930.6806=500.00(元)市场利率10%的发行价=500(F/P,8%,5)(P/F,10%,5)=5001.46930.6209=456.14(元),（4）无息折价债券分别计算市场利率在6%、8%、10%的条件下的
30、企业债券发行价。,无息折价发行:市场利率6%的发行价=500(P/F,6%,5)=5000.7473=373.65(元),市场利率8%的发行价=500(P/F,8%,5)=5000.6806=340.30(元)市场利率10%的发行价=500(P/F,10%,5)=5000.6209=310.45(元),影响债券价格变化的三个直接动因,a.由于发行人信用等级发生了变化而债券的必要收益率发生变化，进而影响到债券价格。在其他条件不变的情况下，必要收益率的变动与债券价格变动呈反向关系。b.必要收益率不变，只是由于债券日益接近到期日，会使原来以升水或贴水交易的债券价格日益接近于到期价值（面值）。以升水交
31、易的债券价格下降，以贴水交易的债券价格上升。c.与被定价债券具有相似特征的可比债券收益发生变化（即市场必要收益变化），也会迫使被定价债券的必要收益变化，进而影响债券价格。,3.3.2 股票的定义及特征,一、定义和特征定义：股票是一种有价证券，它是股份有限公司发行的、用以证明投资者的股东身份和权益、并据以获取股息和红利的凭证 股票是一种所有权凭证，具有一定格式。,股票的特征收益性股票最基本的特征，它是指投票可以为持有人带来收益的特性（红利、差价）风险性持有股票预期收益的不确定性流动性股票可以依法自由地进行交易的特性 永久性股票所载有权利的有效性是始终不变的，因为它是一种无期限的法律凭证参与性指股
32、票持有人有权参与公司重大决策的特性,二、股票的分类,1、按股东享有权利不同分为普通股票和优先股票普通股指在公司的经营管理、盈利与财产的分配上享有普通权利的股份，是最基本、最常见的一种股票，偿付顺序在债权人和优先股之后。优先股是”普通股”的对称。是股份公司发行的在分配红利和剩余财产时比普通股具有优先权的股份。,普通股,基本特点：1.发行量最大、基础性股份 2.普通股的有效期与公司的存续期一致 3.风险最大：求偿权排在债权人、优先股东之后（剩余追索权）,优先股,特征：1.优先权：股息分派、剩余资产清偿方面优先 2.约定股息率：往往事先确定且不受公司经营状况影响 3.受限的表决权（一般无经营决策与选
33、举权）4.一般不能上市流通有时可赎回、可转换,（2）按是否记载股东姓名分为记名股票和不记名股票,记名股票是指在股票票面和股份公司的股东名册上记载股东姓名的股票。它与不记名股票相对应。过户要办理过户手续。我国公司法规定，股份有限公司向发起人、国家授权投资的机构、法人发行的股票应为记名股票向社会公众发行的，可为记名股票，也可为不记名股票,不记名股票是指在股票票面和股份公司股东名册上均不记载股东姓名的股票。不记名股票也称无记名股票，它与记名股票相比，判别不是在股东权利等方面，而是在股票记载方式上。,（3）按是否有票面金额分为有面额股票和无面额股票,有面额股票（Par Value stock）是指在股
34、票票面上记载一定金额的股票。这一记载的金额也称之为股票票面金额、股票票面价值或股票面值。票面金额一般以国家的主币为单位，大多数国家的股票是有面额股票,有面额股票的特点1、可以明确表示每一股所代表的股权比例 比如，某股份公司发行1000万元的股票，每股面额为100元，那么每股代表着对公司拥有十万分之一的所有权。2、为股票发行价格的确定提供依据 我国公司法规定，股票发行价格可以和票面金额相等，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。这样，有面额股票的票面金额就成为发行价格的最低界限。,无面额股票也称为无面值股票、比例股票、分权股票或份额股票，是指股票票面上不记载金额的股票。这种股票并非没有价值，而
35、是不在票面上标明固定的金额，只记载其为几股或股本总额的若干分之几。,无面额股票的特点,1、发行或转让价格较灵活 无面额股票由于没有票面金额，故不受不得低于票面金额发行的限制，发行价格还能随公司的经济效益而浮动。在转让时，具有更强的流通性。2、便于股票分割 如果股票有面额，分割时就需要办理面额变更手续。由于无面额股票不受票面金额的约束，发行该股票的公司就能比较容易地进行股票分割。,筹集资金,筹集资金,所有权凭证,债权债务凭证,定期收取股息和红利，股金只卖不退,在一定时期支付约定利息，到期偿还本金,三、债券和股票的比较,（一）股票和债券的相似点,1、都属于有价证券。持有股票和债券，都可能获取一定的
36、收益2、都是筹措资金的手段3、两者收益率相互影响。两者的平均收益率大体保持相对稳定的关系。,（二）债券与股票的区别,1.两者权利不同 债券是债权凭证，债券持有者与债券发行人之间是债权债务关系，债券持有者只可按期获取利息及到期收回本金，无权参与公司的经营决策。股票则不同，股票是所有权凭证，股票所有者是发行股票公司的股东，股东一般拥有投票权，可以通过选举董事行使对公司的经营决策权和监督权。,2.两者目的不同 发行债券是公司追加资金的需要，它属于公司的负债，不是资本金。股票发行则是股份公司为创办企业和增加资本的需要，筹措的资金列入公司资本。而且，有资格发行债券的经济主体很多，中央政府、地方政府、金融
37、机构、公司组织等一般都可以发行债券，但能发行股票的经济主体只有股份公司。,3.两者期限不同 债券一般有规定的偿还期，期满时债务人必须按时归还本金，因此，债券是一种有期投资。股票通常是不能偿还的，一旦投资入股，股东便不能从股份公司抽回本金，因此股票是一种无期投资，或称永久投资。当然，股票持有者可以通过市场转让收回投资资金。,4.两者收益不同债券有规定的利率，可获固定的利息；股票的股息红利不固定，一般视公司经营情况而定。5.两者风险不同 股票风险较大，债券风险相对较小。,第一，债券利息是公司的固定支出，属于费用范围；股票的股息红利是公司利润的一部分，公司有盈利才能支付，且在支付时，排在债券利息支付
38、之后。第二，倘若公司破产，清理资产后有余额偿还时，债券偿付在前，股票偿付在后。第三，在二级市场上，债券因其利率固定、期限固定，市场价格也较稳定；而股票无固定的期限和利率，受各种宏观因素和微观因素的影响，市场价格波动频繁，涨跌幅度较大。,四、股票的价值,股票的票面价值又称面值，即在股票票面上标明的金额。该种股票被称为有面额股票 股票的账面价值又称股票净值或每股净资产，是每股股票所代表的实际资产的价值 股票的清算价值是公司清算时每一股份所代表的实际价值股票的内在价值即理论价值，也即股票未来收益的现值,五、股票的价格,1、股票的理论价格股票价格预期股息市场利率 2、股票的市场价格一般是指股票在二级市
39、场上买卖的价格 由股票价值决定，但同时受许多其他因素的影响,运用收入（股利收入）的资本化方法来决定普通股的内在价值。通过这种收入资本化方法所建立的模型被称为股利贴现模型（Dividend Discount Model，简称DDM）。DDM最一般的形式是：,3、股票的价格决定,V股票的内在价值;Dt 在未来时期以现金形式表示的每股股利k 在一定风险程度下现金流的合适的贴现率,不同类型的股息贴现模型 1、零增长模型（高等级优先股）假定股息是固定不变的，即D0=D1=D2=D3=D。根据股息贴现模型,（1）股息零增长的股票的内在价值的计算公式为:,例1：假定某投资者预期瑞星公司在未来无限期内，每年将
40、支付固定的现金股利0.58元/股。投资者所要求的必要收益率（贴现率）为10%。则：瑞星公司股票的内在价值为：,假设投资者预期某公司支付的红利将永久地固定为1.15元/股，并且贴现率定为13.4%，那么，该公司股票的内在价值计算过程如下：,2，不变增长条件下的股利贴现估价模型（假设kg）,例：假定某公司去年每股支付股利（D0）为1.0元，预计未来的无限期限内，每股股利支付额将以每年8%的比率（g）增长，该公司的必要收益率为10%，则公司的每股价值为多少？解：V=1*(1+0.08）/(0.1-0.08)=54（元）,例：假设华能公司股票今年支付的股利为2元/股，而预计未来的无限期内股利将保持5%
41、的年增长速度，假设投资者要求的必要收益率为10%，则：华能公司股票的内在价值为：,3、多元增长模型（1）多元增长模型的假设条件 在未来的某一时点 T 之后增长率固定为一常数g；在未来的 T 时期之前股利的增长率是可变的，即为D1、D2、D3、DT。（2）多元增长模型的计算公式 由于在未来T期前的股利分别为D1、D2、D3、DT；T 期之后的增长率固定为一常数g，则未来第 T+t 期的股利应为：DT+t=DT（1+g）t。,则股票内在价值的多元增长模型的计算公式为：,根据过去的财务资料，预计巨人公司2006年的股利为0.36元/股，2009年的股利预计为0.65元/股。如果在2006年至2009
42、年,对未来股利的预计如下表：,如果2010年的股利增长率为16.1%，资本化率为16.65%。问：巨人公司股票的内在价值是多少？,如果当前二级市场上巨人公司的股票价格为85元/股，则说明该公司的股票价格被高估了。,练习题,B公司正处于高速增长期，预计每股收益和股利在未来两年的增长率为18%，第三年为15%，之后增长率恒定为6%，该公司昨天支付了1.15元的股利，市场要求的该股票收益率是12%，那么该股票现在的价格应该是多少？,股票市场价格计算方法市盈率估价方法市盈率，又称价格收益比率，它是每股价格与每股收益之间的比率，其计算公式为：市盈率每股价格/每股收益反之：每股价格市盈率每股收益,如果我们能分别估计出股票的市盈率和每股收益，那么我们就能间接地由此公式估计出股票价格。这种评价股票价格的方法，就是“市盈率估价方法”。,4、现金流贴现法与市盈率估价法比较,现金流贴现法优点：比较准确的揭示出企业价值缺点:确定合适的现金流和贴现率比较困难市盈率估价法优点：揭示了市场是如何评价公司价值的，市盈率可找到对比数据缺点：市场或行业波动时，参照市盈率水平可能误导公司价值评估,
