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1、第九章 金融衍生产品及外汇市场,本章学习目标,从20世纪70年代开始，金融机构开始面临变幻莫测的世界，风险一直在加大，为了适应对风险降低的需求，金融创新推出了很多新的金融工具。这些工具被称为金融衍生工具，其收益与之前发行的证券紧密相关，目前已经成为极有效的风险管理工具。通过本章的学习，你需要掌握远期交易的概念和特点；掌握期货、期权、互换的基本概念和运作方式。,14.1 避险,定义,降低或消除风险的金融交易。,持有多头（long position）：金融机构购入某资产；持有空头（short position）：金融机构向另一方售出某资产，并约定在未来末日交割。,避险原则,通过金融交易来实现，这一
2、交易可以是通过持有额外的空头来抵消多头，也可以通过持有额外的多头来抵消空头。,14.2 远期利率合约,定义,基于债务工具的远期合约。远期合约：交易双方达成的在未来某一时点（远期）进行某种金融交易的协议。,内容,1.对未来交割的实际债务工具的规定；2.交割数量；3.交割价格（利率）；4.交割日。,案例,第一国民银行与Rock Solid 保险公司签订了一份合约，规定第一国民银行一年后卖给Rock Solid保险公司面值为500万美元、票面利率为6%、2030年到期的国债，按照债券的利率作为当天利率（即6%）的价格进行交割。由于Rock Solid 保险公司将在未来购买这些债券，它持有多头，而卖出
3、这些证券的第一国民银行持有空头。,远期合约的利弊分析,优点,可以灵活满足交易双方的需求，规避利率风险。,1.缺乏流动性，难以完成金融交易或者不得不以一个不利的价格来完成交易。2.存在违约风险。,缺点,14.3 金融期货合约和金融期货市场金融期货合约：一种交易双方在未来特定日期或期限内按事先协定的价格交割一定数量的金融商品的合约。期货合约经营的是有关一种商品或金融资产的权力和义务.期货合约的购买者，也称多头，具有在将来某个日期获得一种商品或金融资产。合同的出卖者，也称空头，有权利和义务在这个日子将金融商品交付出去。利率期货，外汇期货，股票指数期货金融期货是一种标准化的、可转让的、具有杠杆性的延期
4、交割合约。,14.3.1 金融期货市场的交易组织接上例，套期保值与远期利率合约相似但是克服了其违约风险和缺乏流动性的缺点。在合约到期日，合约的价格等于即将交割的标的资产的价格。,监管,商品期货交易委员会（CFTC）确保市场价格不被操纵；负责经纪人、交易者和交易所的注册和审计，以杜绝欺诈行为并确保交易所的财务健全性；负责批准新的期货合约，确保其为公众利益服务。,表14-1 美国主要的金融期货合约,表14-1列举了2009年1月在美国交易最为广泛的期货合约品种及其交易规模和未平仓合约的数量。,14.3.2 金融期货市场的全球化20世纪80年代初期，美国主宰；20世纪90年代，伦敦、东京、欧洲、大阪
5、逐渐发展。国际范围内交易的品种增多，如欧洲美元合约、欧洲日元合约、日本国债合约、法国国债合约日经225合约等目前，全球电子交易系统的完善，促进期货合约可以一天24小时循环交易,14.3.3 期货市场成功的原因分析金融期货与远期合约及其市场组织的差异，可以解释为何国债等金融期货市场是如此成功。,金融期货合约和金融远期合约的区别,金融期货合约和金融远期合约的区别,“上海滩证券教父”的万国证券公司总裁管金生和“辽国发”财政部直属券商的“中经开”为首的上海和江浙一带的私人大户,327国债事件,多方,空方,空方,14.4 期权,定义,赋予买方在一定时间段内（到期期限），按照某一价格被称为执行价格，购买或
6、出售标的金融工具的选择权（或权利）的合约。,最重要的特点,期权的买方没有采取任何行动的义务，但享有执行合约的权力；期权的卖方没有选择权，如果所有人执行期权，他必须购买或出售金融工具。,分类,到期日的不同,美式期权：可以在到期日之前随时执行；欧式期权：只能在到期日当天执行。,标的金融工具不同,基于单个股票的期权称为股票期权；基于金融期货的称为期货期权。,14.4.1 期权合约看涨期权（call option）是赋予所有人在一定的时间内，按照执行价格买入某一金融工具的权利的合约；看跌期权（put option）是赋予所有人在一定时间内，按照执行价格卖出某一金融工具的权利的合约。,监管,证券交易委员
7、会监管股票期权，而商品期货交易委员会监管期货期权。监管的重点在于确保期权卖方拥有足够的资本以履行其合约义务，监管交易者和交易以防欺诈，确保市场不被操纵。,14.4.2 期权和期货合约的损益,（a）看涨期权和期货买方的损益,（b）看跌期权和期货卖方的损益,期货合约是6月份到期的10万美元的国债合约，期权标的资产就是该期货合约，执行价格为115点。,图14-1 期权和期货合约的损益,从图14-1中我们可以看出期货合约和期权合约的主要差异：期权合约的利润是非线性的，而期货合约的利润是线性的。14.4.3 影响期权费的因素（1）当其他条件不变时，执行价格越高，看涨期权的期权费就越低，看跌期权的期权费就
8、越高；（2）当其他条件不变时，期权的到期期限越长，买入和看跌期权的期权费就越高。（3）当其他条件不变时，标的金额工具价格的波动性越大，买入和看跌期权的期权费就越高。买方收益无限，成本有限；卖方收益有限，风险无限。,“金融鸦片”的真实面孔：“KODA”其实是一种累积期权合约，常见的投资标的资产为股票、贵金属和外汇等，产品本身肯定有问题，是一款银行不需要向投资者支付权利金的畸形的、不平等的期权产品。特性：1、起始价；2、行使价；3、触发价；4、合约期；5、保证金。Knock Out Discount Accumulater I KILL YOU LATER,14.5 互换14.5.1 利率互换合约
9、利率互换是管理利率风险的重要工具，它于1982年首次出现在美国。最普遍的一种利率互换（普通型债券利率互换）规定了：a)被交换现金流的利率；b)利率的类型（浮动利率或固定利率）；c)名义本金的数额；d)交换的时间期限。,定义,要求签约双方相互交换彼此现金流（并非资产）的合约。,类型,货币互换是指按不同货币计价的现金流交换。,利率互换是指按相同货币计价的不同利息支付的交换。,支付,收入,收入,支付,中西储蓄银行,友好财务公司,10年期的固定利率5%*100万美元,10年期的浮动利率（国库券利率+1%）*100万美元,图14-2 利率互换的支付,在这一互换中，名义本金为100万美元，期限为10年，中
10、西储蓄银行向友好财务公司支付固定利率为5%的利息，后者则承诺向前者支付1年期国库券利率加上1%的利息。,14.5.2 利率互换的优点利率互换可以帮助金融机构在不调整资产负债表的前提下，将固定利率资产转换为利率敏感型资产，从而避免大额交易成本，金融机构也可以继续在其信息优势领域发放贷款。交易双方降低融资成本,14.5.3 利率互换的缺点与远期合约一样，互换市场缺乏流动性，面临着违约风险。14.5.4 利率互换中的金融中介机构投资银行，尤其是大商业银行等金融中介机构，能够以低廉的成本获取有关互换合约双方信誉度和可靠性的信息，还可以匹配互换双方的需求。一些大商业银行和投资银行建立了以自己作为中介的互
11、换市场。,14.6 信用衍生产品信用衍生产品为发行在外的那些需要承担信用风险的证券提供偿付。,形式,2.信用互换&信用违约互换,1.信用期权的购买者在支付一笔费用后，可以享有从标的证券相联系的价格或由利率的变动过程中获得收益的权利。,3.信用关联票据：将债券和信用期权连接在一起，定期支付息票利息，到期支付债券的票面价值，如果该票据的一个关键金融量发生变化，票据发行者有权利降低票据的支付。,美国次贷危机 银行不能低估金融衍生工具风险,本章小结,远期利率合约承诺在未来某一时点（远期）销售某一债务工具，它可以用于规避利率风险。其优点在于其灵活性，缺点是存在违约风险和市场流动性差。金融期货合约规定在约
12、定的未来某一时点，一方必须将债券工具交割给另一方。其优点在于其违约风险小和流动性强。期权合约赋予买方在给定的时间期限内，按照执行价格购买（看涨期权）和出售（看跌期权）标的金融工具的权利。,本章小结,利率互换是不同利息支付之间的交换，同远期合约一样，它也存在着违约风险。与金融期货和期权相比，利率互换的优势在于其期限可以很长。信用衍生产品是一种新型衍生工具，它为发行在外的那些需要承担信用风险的证券提供偿付。这些衍生工具可以用于规避信用风险。,外汇市场与国际金融 从2002年开始直到2008年，美元相对其他国家的货币持续贬值。但是，随着信贷市场在2008年910月间出现强烈的紧缩现象，美元急剧升值。
13、同时，拉丁美洲和东欧国家的许多货币随之出现自由落体式的急剧贬值。国际货币基金组织开始干预，设立了一种新的贷款便利，提供了数十亿美元的贷款支持。次贷危机表明，在美国发生的事件会在全世界范围内产生影响，而且国际货币基金组织等金融机构在确保国际金融体系健康稳定运行方面发挥着十分重要的作用。本篇第20章讲述了外汇市场的功能以及两国货币之间汇率的决定机制。在第21章中，我们将考察国际金融体系的运行机制以及它对货币政策的影响。,本章学习目标,20世纪80年代以外币计价的美元价值上升，导致美国商品相对于外国商品变得更加昂贵，从而削弱了美国企业的竞争力。而到了20世纪90年代和21世纪初，美元价值从80年代的
14、高点跌落下来，美国商品变得相对便宜，美国企业的竞争力也因此得到加强。学习完本章你需要掌握汇率的含义和决定机制；了解影响汇率水平的主要因素。,20.1 外汇市场世界上的大部分国家和地区都有自己的货币：美国的美元、欧盟的欧元、巴西的雷亚尔、中国的人民币等。各国之间的贸易涉及不同货币之间的相互兑换。不同货币和以特定货币计价的银行存款之间的交易在外汇市场进行。外汇市场进的交易决定了货币兑换的比率，该比率又决定了购买外国商品和金融资产的成本。20.1.1 什么是汇率用另一种货币表示的一种货币的价格称为汇率。如图20-1所示，汇率具有很强的波动性。,图20-1 汇率，19902008,外汇交易的两种形式,
15、即期交易（spot transaction）：银行存款在成交后立即交割的交易形式；所用的汇率称为即期汇率。远期交易（forward transaction）：银行存款在未来某个特定时间交割的交易形式。所用的汇率称为远期汇率。,升值（appreciation）：一种货币的价值上升；贬值（depreciation）：一种货币的价值下降。,中国货币网外汇市场专区,20.1.2 汇率为什么重要汇率之所以重要，是因为它会影响本国商品与外国商品的相对价格。如果一国货币升值（相对于其他货币价值上升），该国商品在国外就会变得更加昂贵，而外国商品在该国就会更加便宜（假定两国商品国内的价格保持不变）；相反，如果一
16、国货币贬值，该国商品在国外就会变得便宜，而外国商品在该国就会变得更贵。20.1.3 如何进行外汇交易外汇市场是以柜台交易市场的形式进行的，市场上几百个交易商随时准备买入和卖出以外国货币计价的存款。,20.2 长期汇率一价定律：如果两个国家生产的商品是同质的，交通成本和贸易壁垒都非常低，不论该商品由哪国生产，其在全世界范围内的价格应该是一样的。购买力平价理论（theory of purchastng power parity,PPP)。该理论一认为任何两种货币的汇率都会随两国物价水平的变动而进行调整。一价定律在一国一般物价水平而不是个别商品上的应用。另外一种表述：如果一价定律成立，实际汇率恒等于
17、1.0。图20-2说明购买力平价理论在长期中得到验证，但是在短期的预测能力相当差。,图20-2 美国/英国的购买力平价，19732008年（指数：1973年3月=100）,长期内影响汇率的因素如果某个因素提高了本国商品相对于外国商品的需求，本国货币将会升值；如果某个因素使得本国商品的相对需求下降，本国货币将会贬值。,相对价格水平,在长期中，一国价格水平的上升（相对于外国的价格水平）将导致该国货币贬值，一国相对价格水平的下降则会导致该国货币升值。,贸易壁垒,在长期中，增加贸易壁垒会使一国货币升值。,对本国商品与外国商品的偏好,在长期中，对一国出口产品的需求增加，会使该国货币升值；相反，对一国进口
18、商品需求的增加会导致本国货币贬值。,生产率,长期中，一国相对其他国家生产力提高，该国货币升值。,表20-1 长期中影响汇率的因素,20.3 短期汇率：供求分析汇率是以外币资产（以外币货币计价的银行存款、债券、股票等）衡量的国内资产（以木国货币计价的银行存款、债券、股票等）的价格。20.3.1 资产的供给曲线假设在任何汇率水平上，供给量都不变，因此供给曲线S是垂直的，如图20-3所示。20.3.2 资产的需求曲线本国资产需求最重要的决定因素是本国资产的相对预期收益率。美元当前的价值越低（其他条件不变），美元资产的需求量越大。如图20-3所示。,图20-3 外汇市场的均衡,外汇市场在需求曲线D与供
19、给曲线S的交点B达到均衡，均衡汇率为E*。,20.4 解释汇率的变动我们假定美元资产数量固定，即供给曲线是在某一给定数量上的垂直线，而且不会移动，通过考察那些使需求曲线移动的因素来解释汇率的变动。20.4.1 本国资产需求曲线的移动在当前汇率给定的情况下，美元资产的相对预期收益率上升，需求曲线右移；美元资产的相对预期收益率下降，需求曲线左移。本国利率iD 当美元资产的利率上升时，假定当前汇率Et和其他因素不变，美元资产相对于外币资产的回报率上升，在任一汇率水平上的美元资产需求均上升。如图20-4所示，本国利率iD上升会使本国资产的需求曲线右移，本国货币升值（E）。,图20-4 本国利率iD上升
20、的影响,外国利率iF 假设外币资产的利率上升，同时当前汇率Et+1和其他所有因素保持不变，外币资产相对于美元资产的收益率会上升，美元资产的相对回报率会下降，人们愿意持有较少的美元资产，在任一汇率水平上，美元资产的需求量均会下降。如图20-5所示，需求曲线从D1移至D2。新的均衡点变为2，美元价值下跌。结论：外国利率iF上升会使需求曲线D左移，导致本币贬值；外国利率iF下降会使需求曲线D左移，导致本币升值。,图20-5 外国利率上升iF的影响,预期未来汇率Eet+1的变动 任何导致预期未来汇率上升的因素都会推高美元的价值。结果是美元资产有较高的相对预期回报率，其在任何一汇率水平上的需求均上升，图
21、20-6中需求曲线从D1右移至D2，均衡汇率上升至曲线的交点2。结论：预期未来汇率的上升（Eet+1）会使需求曲线右移，导致本国货币升值；同理，预期未来汇率Eet+1下降会使需求曲线左移，导致本国货币贬值。购买力平价理论认为，如果预期美国相对于外国的物价水平持续保持较高的水平，美元长期来看会贬值。因此，美国较高的预期相对价格水平往往会拉低Eet+1和美元资产的相对预期收益率，从而使需求曲线左移，现汇率下降。,图20-6 预期未来汇率Eet+1上升的影响,类似的，其他汇率的长期决定因素也会影响美元资产的相对预期收益率和现汇率。简言之，以下这些使本国商品相对于外国商品需求里增加的变化会推高Eet+
22、1，1）预期美国物价水平相对外国物价水平下降；2）预期美国相对外国有更高的贸易壁垒；3）预期美国进口需求下降；4）预期外国对美国出口品的需求上升；5）预期美国生产力相对外国上升。通过推高Eet+1所有这些变化都会导致美元资产的相对预期收益率上升，从而使需求曲线右移，本国货币（美元）升值。,20.4.2 概况说明：影响汇率的因素,表20-2 推动本国资产需求曲线位移并影响汇率的因素,续表20-2 推动本国资产需求曲线位移并影响汇率的因素,表20-2列出了所有可能推动需求曲线位移进而引起汇率变动的因素。该表反映了假定其他所有因素，包括当前汇率保持不变的情况下，每个因素的变化所引起需求曲线的位移。资
23、产需求理论告诉我们，美元相对预期收益率的变化是需求曲线位移的根源。应用20-1 均衡汇率的变动：两个案例应用20-2 汇率为什么会剧烈波动次贷危机一周年美指连涨10天 弱势美元时代已经终结？前有次贷危机后有量化宽松 美元疲软踏上之路,本章小结,外汇汇率（用另一个国家货币表示的一国货币的价格）非常重要，因为它会影响国内生产的商品在国外销售的价格，以及在国内购买外国商品的成本。购买力平价理论说明，两国汇率的长期变动取决于两国相对物价水平的变动。影响长期汇率的其他因素有关税和配额、进口需求、出口需求、生产能力。,本章小结,短期汇率取决于本国资产的相对顶期回报率的变动，这一变动会导致需求曲线发生位移。任何导致本国资产预期回报率发生改变的因素都会引起汇率的变动。这些因素包括：本国和外国资产的利率、任何影响长期汇率的因素，以及预期末来汇率。货币供给变动会导致汇率超调，即短期汇率比长期汇率波动幅度更大。汇率决定的资产市场方法可以解释汇率的波动，以及19801984年间的关元升值和之后美元的贬值。,
