公司理财讲义习题.ppt

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1、公司金融Corporate Finance,第一章 导论,学习目的：,了解什么是公司金融了解公司金融的主要研究对象掌握公司金融的主要研究内容了解公司金融的基本理论框架掌握公司金融的目标,一、什么是公司金融（公司理财）,任何类型的公司都需要解决三个问题：1.公司的稀缺资源应如何分配？2.投资项目的融资来源是什么？3.公司的投资收益应该分配多少给所有者，有多少进行再投资？,公司金融是研究公司如何根据其整体目标利用金融市场、商品市场和劳动力市场进行资源的优化配置，即研究公司如何筹集资金、如何利用资金及如何分配其经营成果。具体地说，公司需组织好以下四个方面的金融活动（包括活动的决策与管理）并处理好活动

2、中有关利益主体的经济关系。,公司筹资活动的决策与管理 筹资活动的原则是根据资金的需要时间和数量及时足额筹到相应的资金。决策的准则是在通过资本结构调整控制一定财务风险的前提下使筹集资金的成本最低。公司投资活动的决策与管理 投资决策的原则是量力而行，即根据公司可能筹集资金的规模决定投资规模。决策的准则是在充分分析比较各种的投资方案基础上，选择投资报酬率高而投资风险低的项目。,公司营运活动的决策与管理 营运活动的决策是在满足生产、销售环节的资金需求前提下，加快资金的周转速度，提高各类资金的使用效率。公司经营成果的分配与管理 经营成果的分配与管理应遵循公平合理的原则。决策的准则是要充分调动各有关利益主

3、体的积极性，协调好与他们之间的经济关系，促进公司金融的整体目标的实现。,公司理财的意义，或者说，公司理财中最令人振奋的部分在于，财务理论提供给利益相关者用于理解每天发生在身边的理财事件，以及对将来做出合理预期的分析框架方面的能力为多少（爱斯华斯达莫德伦）；公司理财理论以及由此推导出的模型，应该成为理解、分析和解决理财问题的工具。,公司金融是考察公司如何有效地利用各种融资渠道，获得最低成本的资金来源，并形成合适的资本结构。它会涉及到现代公司制度中的一些诸如委托代理结构的财务安排、企业制度和性质等深层次的问题。,个人所有制企业（Sole Proprietorship）,二、公司金融的研究对象-企业

4、组织形态,合伙制企业（Partnership）,公司制企业（Corporation）,个人所有制企业是一个人拥有的企业。,1、个人所有制企业,设立程序简单，设立费用不高,不支付公司所得税，只缴纳个人所得税,业主个人对企业的全部债务负责,企业的存续期受制于业主本人的生命期,筹集的资本仅限于业主本人的财富,合伙制企业是一种有两个或两个以上的个人充当所有者的商业组织形式。,2、合伙制企业,一般合伙制企业（General Partnership）每个合伙人都对企业的债务负有无限连带 责任；每一个合伙人的行为都代表整个企 业而不是其个人。有限合伙制企业（Limited Partnership）这种企业允

5、许一个或多个合伙人仅以自己 投入的资本额对债务承担有限的责任。至少有一人是一般合伙人 有限合伙人不参与企业管理,3、公司制企业,公司是在法律上独立于所有者的商业组织形式。,股份容易转让,具有无限存续期,所有者责任仅以其投资额为限,利润双重征税,设立程序复杂,举例,吉尔诺拥有一家企业赚得$100000税前收益。她想得到这些收益并自己花费。假设一个简化的税制，公司所得税为34%，个人所得税为28%。按从属这些税金的金额计算，比较单一业主制和公司制下的全部税率。,我国的公司类型,有限责任公司股份有限公司国有独资公司,三、公司金融的主要研究内容,（一）长期投资管理资本预算,（二）长期筹资管理资本结构,

6、（四）营运资本管理NWC管理 Net Working Capital Mana.,（三）利润分配管理股利政策,图1.1 企业的资产负债表模型,流动负债,长期负债,股东权益,流动资产,固定资产,NWC,（一）长期投资管理资本预算,资本预算（Capital Budgeting）即固定资产的投资决策过程,资本预算的典型特点 支出金额巨大；投资回收期长,这部分内容对财务管理者来说至关重要,（二）长期筹资管理资本结构,企业长期资本的筹集方式,留存收益 折旧,盈余公积未分配利润,间接融资直接融资,债券筹资股票筹资,银行贷款,内部筹资,外部筹资,就外部融资而言,对财务管理者来说，必须在风险高但成本低的债务资

7、本与风险低但成本高的权益资本之间进行权衡，这就是确定资本结构的问题。,权益资本,债务资本,风险,成本,大,小,高,低,股利的分配直接影响着未分配利润,支付的股利,未分配利润,外部融资额,Microsoft 从不发放股利（2002年之前）IBM 9.00美元/100美元面值（19221958年）Ford 每年派发股利（19711973年连续亏损）,股利政策之谜,在投资总额既定的情况下,（三）利润分配管理股利政策,（四）营运资本管理,营运资本管理主要侧重于流动资产管理和为维持流动资产而进行的筹资活动管理，即对列示在资产负债表上方有关内容的管理。,一个简明的财务管理框架,公司价值最大化,投资决策,融

8、资决策,股利决策,项目风险与收益,融资组合与种类,发放形式与多少,我们这门公司金融课程围绕三个“C”展开，,小结,因为前两个“C”代表了财务管理学最核心的思想，而后一个“C”则是当前实用性最强的内容。,即 Corporate Budgeting 资本预算 Capital Structure 资本结构 Corporate Governance 公司控制,四、公司金融的目标,请思考：企业经营的目标是什么？或者说企业经营要达到什么目的？,经济学对企业（厂商）下的定义是：追求“利润最大化”的经济组织，即企业经营的目标是实现“利润最大化”，那么企业理财的目标是否也是“利润最大化”呢？,（一）公司金融的目

9、标,利润最大化收入最大化管理目标社会福利股东财富最大化,思考：财务与会计有何不同？,从研究的对象来看 财务（Finance）研究的是“钱”会计（Accounting）研究的是“账”2.财务侧重于确定价值和进行决策，着眼于未来；会计一般是从历史的角度，主要核 算过去的活动。,（二）利润最大化与股东财富最大化：哪个更好？,利润是会计体系的产物,利润最大化（Profit Maximization）,2.利润容易被调整,3.容易使管理层追求短期行为,利润最大化与股东财富最大化：哪个更好？,股东财富最大化（Stockholders Wealth Maximization）,理由股东对企业收益具有剩余要求

10、权，这种剩余要 求权赋予股东的权利、义务、风险、收益都大于公司的债权人、经营者和其他员工。因此，在确定公司财务管理的目标时，应从股东的利益出发，选择股东财富最大化。,公司当前所具有的价值或所拥有的财富，公司的价值体现在其在永续经营中不断获取现金流量的能力。模型：V公司当前的价值（财富）公司第t年将获取的净现金流量（一般可以用息税前收益代替）公司第t年与其风险相适用的贴现率。,股东财富最大化（Stockholders Wealth Maximization）,利润最大化与股东财富最大化：哪个更好？,载体在股份制经济条件下，股东财富是由其所持有的股票数量和股票市场价格两方面决定的，在股票数量一定的

11、前提下，当股票价格达到最高时，股东财富也达到最大。因此，股票价格最大化是载体。,说明 股票价格基于期望流向股东的未来现金流量 股价的计算明确地取决于未来现金流量的时间 股票价格的计算过程考虑风险差异,1.选择股票价格最大化作为股东财富最大化的具体目标是因为它考虑了所有影响财务决策的因素。（股票的内在价值是按照风险调整贴现率折现后的现值，因而股票市价能够考虑取得收益的时间因素和风险因素。）,2.股票价格的变动不只是公司业绩的反映，许多因素都会影响股价，要把某一特定的股价变化与某一财务决策相联系几乎是不可能的。（我们的着眼点是其他的因素不变，我们的财务决策对股价会有什么样的影响。）,说明：,公司财

12、务管理的目标是使股东财富最大化，即股价最大化。Maximization the price of a firms common stock,结论,五、公司金融的理论工具,现值财务报表分析资本成本风险和收益,六、公司的运营,（一）所有权与经营权的分离（二）委托代理理论（三）公司治理（四）公司理财和财务经理的作用,（二）代理问题（agency problem）,在现代公司制下，委托代理关系主要表现为三个关系人：股东、债权人和经理人,委托-代理理论,在1976年第10期的金融经济学杂志上詹森和麦克林发表了企业理论：管理行为，代理成本和所有权结构。涉及到企业资源的提供者和使用者之间的契约关系。代理问题

13、重要表现之一是，管理者存在支出偏好。代理成本区分为监督成本、守约成本和剩余成本。,一个关于代理问题的例子,企业的账面价值,流动资产 70,固定资产 80,负债 100,所有者权益 50,企业的市场价值,流动资产 30,固定资产 40,负债 100,所有者权益-30,此时该企业有两个投资机会可供选择：1.总价值可以变为200，成功的概率为0.01；2.总价值可以变为90，成功的概率为0.9。,请思考：企业的经理人会作出怎样的决策？,股东与经营者之间的委托代理关系,产生原因,资本所有权与经营权的分离,委托代理双方的目标函数不一致,委托代理双方存在严重的信息不对称,解决办法,股东的监控 被解雇的威胁

14、：职业经理人市场的存在 被接管的威胁：并购市场的存在,激励机制约束机制,以经营绩效为依据的管理者期权,主动监控：用“手”投票被动监控：用“脚”投票,股东与债权人之间的委托代理关系,产生原因,股东与债权人的风险与收益的不对称,股东与债权人之间的信息不对称,解决办法,降低债券投资的支付价格或提高利率,在债务契约中增加各种限制性条款,小结,现代企业经营的不确定性和代理关系的复杂性，决定了契约各方存在着利益不平衡，由此决定了契约的订立、监督和执行在客观上需要建立一系列管理机制，促使代理人采取适当的行动。所有这些都要支付一定的代价，即代理成本；而代理成本的存在必然会抵减股东财富，影响公司财务管理目标的实

15、现。,学习要求：1.了解基本财务报表的编制 2.掌握财务报表分析的方法,第二章 财务报表分析,一、财务报表分析的目的,（一）债权人关心企业是否具有偿还债务的能力。公司为什么需要额外筹集资金？公司还本付息所需要资金的可能来源是什么？公司对于以前的短期和长期借款是否按期偿还？公司将来在哪些方面还需要借款？,（二）投资人关心是否能增加自己的财富。公司当前和长期的收益水平高低，以及公司收益是否容易受重大变动的影响？目前的财务状况如何？公司资本结构决定的风险和报酬如何？与其他竞争者相比，公司出于何种地位？,（三）政府机构 目的是为了履行政府各部门的监督管理职责。（四）经理人员 关心公司的财务状况、盈利能

16、力和持续发展的能力。其目的是发现公司管理当中的问题，为公司经营提供决策参考。,（一）资产负债表（the Balance Sheet）（二）损益表（the Income Statement）（三）现金流量表（Statement of Cash Flows）,二、基本财务报表,资产=负债+所有者权益,（一）资产负债表,1.流动资产,2.固定资产,3.其他资产,就资产负债表的左方（资金的运用）而言,就资产负债表的右方（资金的来源）而言,1.流动负债,2.长期负债,3.所有者权益,资产负债表,分析资产负债表应注意的几个问题,资产的流动性,企业避免财务困境的可能性与其资产流动性有关,企业投资于流动性强的

17、资产以牺牲盈利性为代价,资产的计价,企业资产的会计价值是指其账面价值,企业资产的账面价值按照历史成本计价,收入-费用=盈利 营业收入+营业外收入-费用-所得税=盈利,（二）损益表(也称为利润表）,通常有以下几个部分组成：,1.经营活动部分,2.融资活动部分,3.对利润课征的所得税部分,4.净利润部分（通常以每股收益表示）,损益表一般格式,公认会计准则,分析损益表应注意的几个问题：,时间和成本,非现金项目,销售收入不等于现金流入,折旧及递延税款不是现金流出,从短期来看，费用分为固定费用和变动费用,从长期来看，费用分为产品成本和期间费用,Midland公司从事黄金提炼和贸易。在2001年底，公司销

18、售黄金2500盎司，收入达100万美元。在同年初，该公司支付了90万美元的现金购买这些黄金。但公司没有收到购买黄金的客户的现金。,该公司01年的财务会计状况：损益表（会计角度）01年12月31日 销售收入 1000000美元 成 本 900000美元 利 润 100000美元,（三）现金流量表,现金持有量变化=现金流入-现金流出,现金流量表通常将现金流变化归纳为以下三类企业活动：经营活动、投资活动和融资活动。相应的，现金流按来源可以划分为,经营活动中产生的现金流 投资活动中产生的现金流 融资活动中产生的现金流,经营活动中产生的现金流,1.现金流量表编制的直接法,+从客户处收取的现金-支付给供应

19、商的货款-经营性现金费用支出-现金纳税支出,投资活动中产生的现金流,+资产出售收入-投资支出,融资活动中产生的现金流,+发行新股所得资金+新发行债券或贷款-偿债支出（包括利息支出）-支付股东红利,2.现金流量表编制的间接法,经营活动中产生的现金流,+净利润+折旧和摊销-净营运资本变动额（NWC不包括现金）,需要做出相应调整,3.财务现金流量,法定会计报表中的现金流量表说明了现金及其等价物是如何发生变动的。这里我们从理财（即财务）的角度来讨论现金流量。,首先需要明确两点,现金流量不同于净营运资本,现金流量不同于净利润,资产价值(A)=负债价值(B)+权益价值(S),CF(A)CF(B)+CF(S

20、),CF(A)资产的现金流（企业从经营活动中得到的现金流）,CF(B)负债的现金流（流向企业债权人的现金流量）,CF(S)权益的现金流（流向权益投资者的现金流量）,财务现金流量的一般格式,企业现金流量CF(A),经营性现金流量（息税前利润折旧当期税款）,资本性支出（固定资产的取得固定资产的出售）,净营运资本的增加,企业流向投资者的现金流量 CF(B)CF(S),债务（利息到期本金长期债务融资）,权益（股利股票回购新权益融资）,自由现金流量,企业的总现金流量，是经营性现金流量，经过资本性支出和净营运资本支出调整后的现金流量。它也被称为自由现金流量，即：为盈利项目融资后剩余的现金流量。,财务报表分

21、析的核心思想是比较,三、财务报表分析,百分比分析（趋势分析）比率分析 对比分析 综合分析,（一）财务报表百分比分析方法,这是一种把常规的资产负债表和损益表项目表示为百分比进行财务分析的方法。,结构百分比法（Common-size Analysis）定基百分比法（Common-base-year Analysis）,采用这种方法时将所有资产负债表项目都除以资产总额，而所有的损益表项目都除以销售净额或营业收入。,1.结构百分比分析方法,2.定基百分比分析方法,采用这种方法将基期年份的资产负债表和损益表的所有项目设为100%，而以后年度财务报表项目表示为其相当于基数额的百分比。,（二）财务报表比率分

22、析,偿债能力比率(Liquidity Ratios)营运能力比率(Activity Ratios)财务杠杆比率(Leverage Ratios)盈利能力比率(Profitability Ratios)市场价值比率(Market Value Ratios),1.短期偿债能力比率,（1）流动比率（Current Ratio）,（2）速动比率（Acid Test/Quick Ratio）,（3）现金比率,（4）经营净现金比率,2.长期偿债能力比率,（1）资产负债率,从债权人角度看，该比值越小，企业出资人对债务的保障程度越高。从股东角度看，借款利率小于加权资本成本时，该比率越大，股东所得到的利润会越多

23、。从经营者角度看，需要根据预期的利润和风险，权衡利弊，找到一个合适的资产负债结构。,（2）产权比率,该指标反映由债权人提供的资本与股东提供的资本的相对关系、企业财务结构的稳定性，企业清算时对债权人的保障程度。,（3）有形净值债务率,该指标只考虑可能并可以用于偿债的股东具有所有权的有形资产的净值，比产权比率更谨慎。,（4）利息倍数,该指标反映企业息税前利润为需支付的债务利息的倍数，衡量企业偿付借款利息的能力。,（1）应收账款周转率（Accounts Receivable Turnover Ratio）,3.营运能力比率,应收账款平均回收期（Average Collection Period-AC

24、P）,（2）存货周转率（Inventory Turnover Ratio）,存货周转天数（Days in Inventory）,（3）固定资产周转率,（4）总资产周转率（Total Assets Turnover Ratio）,（5）股东权益周转率,（6）主营业务收入增长率,负债比率（Debt Ratio）,3.财务杠杆比率,负债-权益比（Debt-Equity Ratio）,权益乘数（Equity Multiplier）,4.盈利能力比率,（1）与销售额有关的盈利能力比率（2）与投资额有关的盈利能力比率（3）与净投资有关的盈利能力比率,销售利润率反映了企业以较低的成本或 较高的价格提供产品和

25、劳务的能力。,（1）销售利润率（Profit Margin-PM）,资产收益率指标衡量的是企业的资产经营绩效。,（2）资产收益率（Return on Assets）,销售收入,销售收入,ROA可以分解为两个比率的乘积,以零售业为例：比较超市和珠宝商店,（3）股东权益收益率（Return on Equity）,财务杠杆能够扩大ROE,前提,ROA(EBIT)必须大于债务利率,当ROA=14%时，ROEa=14%ROEb=20%,当ROA=6%时，ROEa=6%ROEb=0%,举例说明这一问题,1.公司的ROA(EBIT)与债务利率之差；2.公司的债务资本与权益资本结构。,由此分析我们可以得出公司

26、股东权益收益率ROE的决定因素有两个,其中：ROA 资产总收益率 i 债务利率,值得注意的问题,上述公式是在举例的基础上得出的，该公式没有考虑所得税因素（即为简化起见假设所得税为零），当考虑所得税因素时该公式可以表示为,小结 股东权益收益率的计算,公式一,公式二,公式三,5.市场价值比率,市盈率,股利支付率,股利收益率,普通股每股净收益,股息发放率,四、现金流量分析,（一）现金流量的结构分析,1.流入结构分析,2.流出结构分析,3.流入流出比分析,（二）盈利质量分析,1.盈利现金比率,2.再投资比率,（三）筹资与支付能力分析,1.外部融资比率,2.强制性现金支付比率,3.到期债务本息偿付比率,

27、4.现金偿债比率,5.现金股利支付率或利润分配率,第三章 价值衡量,学习要求：1.了解货币时间价值相关的基本概念,3.1 货币的时间价值,2.掌握货币时间价值的计算3.掌握贴现率的计算,一、货币的时间价值,货币的时间价值（the Time Value of Money），是指货币在不同的时点上具有不同的价值，货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值。,具体表现为利息,2.单利（Simple Interest）,复利（Compound Interest）,其中：I利息，P本金 r利率，t期限,3.终值（Future Value），是现在的一个或多个现金流量相当于未来时点的价值。现值（Prese

28、nt Value），是未来的一个或多个现金流量相当于现在时刻的价值。,贴现现金流模型（DCF Model）,4.年金（Annuity），指在一定期限内预 计每期都发生的一系列等额现金流量。,如分期付款赊购，分期偿还贷款、发放养老金、支付租金、提取折旧等都属于年金收付形式。,后付年金（Ordinary Annuity）也称普通年金 指一定时期每期期末发生的等额现金流量。,（1）后付年金的现值后付年金现值是指一定时期内每期期末收付款项的复利现值之和。例如，若i6%，其普通年金现值的计算如图。,（2）后付年金的终值后付年金终值是指一定时期内每期期末等额收付款项的复利终值之和。例如，若i6%，第四期期

29、末的普通年金终值的计算见图。,先付年金（Annuity Due）也称即期年金 先付年金指一定时期每期期初发生的等额现金流量,（1）先付年金的现值 先付年金现值是指一定时期内每期期初收付款项的复利现值之和。例如，若i6%，其即期年金现值的计算如图。,（2）先付年金的终值 先付年金终值是指一定时期内每期期初收付款项的复利终值之和。例如，若i6%，其即期年金现值的计算如图。,0 1 2 3 4,100（16%）=1001.06=106,100（1+6%）21001.1236=112.36,100（16%）31001.191=119.10,100（16%）41001.2625=126.25,1004.

30、6371=463.71,递延年金 指间隔若干期后才发生系列等额的收付款项。递延年金的现值公式：,永续年金（Perpetuity）指期数为无穷的普通年金。永续年金的现值：公式：永续年金的现值=C/r,用贴现现金流分析方法（DCF Analysis）假设1：预期现金流量是确定的（即不存在风险）；假设2：所有的现金流量发生在期末(除非特别说明)。,三、货币时间价值的计算,1.终值公式,（一）终值与现值,V0年初投资额，即现值 n 复利计息年限i 年利率 Vn 投资n年后的终值,终值系数，用FVIF（i,n）表示,2.现值公式,Vn年末的终值 n 将来值发生的年限 i 贴现率 V0将来值的现值,现值系

31、数，用PVIF（i,n）表示,1.后付年金的终值,（二）年金的现值与终值,年金终值系数，用FVIFA（i,n）表示,后付年金的现值,年金现值系数，用PVIFA（i,n）表示,2.先付年金的终值,先付年金的现值,金融证券估价的基本步骤,估计未来预期现金流Ct 包括现金流的数量、持续时间和风险；,决定投资者要求的收益率k 体现投资者的风险预期和对风险的态度；,计算资产的内在价值贴现,3.2 债券估价,1.掌握债券估价模型,2.掌握债券的预期收益率,4.掌握影响债券价值的因素,学习要求：,3.了解债券的特征和类型,债券的例子,债券是借款者承担某一确定金额债务的凭证。假设Beck公司发行期限为30年、

32、面额为$1000的债券，票面利率为12%，利息每年支付一次。债券的面值（face value）债券的票面利息（coupon）票面利率（coupon rate）债券的到期期限（maturity）,一、债券的特征,除永续债券外一般的债券属于债务性证券1.期限较长2.流动性较强3.风险较小4.收益较为稳定,二、债券的类型,按到期期限分为长期债券和短期债券按担保品分为票据、信用债券和债券按发行人分为政府债券和企业债券按利率分为零息债券、浮动利率债券和固定利率债券债券的创新：收益债券、可转换债券和退回债券,三、债券估价模型,r第t年的利息F债券到期时偿还金额,即债券的面值P债券的理论价值，即现值n债券的

33、期限i 债券投资者要求的收益率,或市场利率,附息债券,例题1,某公司计划发行10年期的债券，该债券的年票面利率是8%，面值为$1000。每年支付一次利息，10年到期后某公司支付给债券持有人1000。假设投资者要求的收益率为8%，问这张债券的价值是多少？如果收益率分别为6%时，债券的价值是多少？,第一步：估计未来现金流量；1.每年的债券利息：r=$10008%=$802.10年到期时偿还的本金：F=$1000第二步：计算利息的年金现值和债券面值的现值1.利息的年金现值=80(PVIFA8%,10）=536.81 2.债券面值的现值=1000（PVIF8%，10）=463.19第三步：将这两部分相

34、加债券总价值=536.81+463.19=1000美元,例题2,Sun公司的债券将于7年后到期，面值1000美元，票面利率8%，每半年付息一次。若投资者要求10%的收益率，则该债券的价值是多少？,一次还本付息债券,到期时一次性支付本金和利息，其价值为按票面利率计算出来的本利和再按市场利率进行贴现计算的复利现值。,某债券面值1000元，期限5年，票面利率为8%，市场利率为6%，到期一次还本付息，其发行时的理论价格是多少？如果该债券持有2年，则其在第三年的理论价格为多少？,零息债券,F面值,n债券期限,i零息债券收益率,零息债券收益率（Yield to Zero-coupon Bonds）,不支付

35、任何利息的债券。,每年的隐含利息等于该年中债券价值的变动额。,某债券面值1000元，期限5年，不计利息，到期一次还本，假如市场利率为8%，该债券价格为多少时才值得投资购买？,3.3 股票估价,1.了解优先股估价,3.掌握股票预期收益率的计算,2.掌握普通股估价方法,学习要求：,一、股票的特征,相对于债券而言1.收益率高2.风险较大3.流动性强,二、优先股估价,根据资产估价的一般模型和优先股未来预期收益的特点，优先股估价过程可以视为 永续年金的贴现。,Vps优先股的内在价值,kps优先股股东要求收益率,D优先股股利,三、普通股估价,一般来说，普通股股票的估价方法有三种：,DCF估价方法,比率估价

36、方法,期权估价方法,（一）普通股估价的一般模型,1.普通股估价单一持有期,P0股票价值，i股东要求的收益率D1年底股票红利，P1年底的股票价格,2.普通股估价多个持有期,由此可以得出普通股估价的一般模型：,（Dt每期末的现金股利）,结论:普通股价值等于未来预期股利的现值。,（二）股利增长模型（DGM）,普通股股价,预期股利,股利政策,税后利润,取决于,取决于,在股利政策一定的情况下，普通股利会随着税后利润的增长而增加，因而普通股估 价应考虑未来股利的预期增长。,1.股利零增长的股票,此时，D1=D2=D3=Dn，类似于优先股的股利现金流，因而,2.股利持续增长的股票（设增长率为g）,D1=D0

37、(1+g),D2=D1(1+g)1,Dn=D1(1+g)n-1。,股利增长模型,3.股利非持续增长的股票,假设股利先超常增长一定的年数，其后永续以固定速度增长，因而,高速增长阶段预期股利的现值,开始固定增长后预期股利的现值,练习,某公司普通股去年红利为每股2美元，红利 年增长率预计可持续保持10%。投资者要 求的收益率为15%，该股票价值是多少？,2.见上例，如果红利年增长率为12.5%，则 该股票的价值是多少？,3.Elix公司拥有一种新型的抗血栓药，并有很快 的发展。从现在开始，每股的股利为1.15 美元，在以后的4年里，股利将以15%的年 率增长（g1=15%）;从那以后，股利以每年 1

38、0%的比例增长（g2=10%），如果要求的 回报率为15%，那么公司股票的现值是多少？,说明：1.关于股利增长模型中g的估计；,如果公司没有净投资，那么我们认为公司下一年度的盈利与本年度是相等的；而只有当部分盈余被保留时，净投资才可能是正的。也就是说股利的增长来源于留存收益金额和由该留存收益带来的报酬。,明年的盈利=今年的盈利+今年的留存收益留存收益的回报率,1+g=1+留存收益率留存收益的回报率,说明：2.关于kcs g 或kcs=g 的情形。,当kcs=g时，根据股利增长模型计算出来的股票价格为负数或者无穷大，这没有经济学意义，因此这种估计暗含着错误。,大多数情况下，分析家估计在未来极有限

39、的几年内g较高是正确的。但是公司不可能永远维持一种超常的增长态势。Kcs=g的假设错误在于将g的短期估计值作为永久增长率代入计算公式。,金融证券估价的基本模型,Ctt时间收到的现金流,V资产的现值即内在价值,k投资者要求的收益率,n现金流发生的期限,当你知道了期望未来现金流量和贴现率后，就可以计算现值。但在某些情况下，你已根据市场价格知道了现值，却不知道贴现率，即你想知道一项投资的期望报酬率。所有的货币时间价值都可以变形，求解期望报酬率。,五、求解贴现率（各种报酬率的总称）,贴现率（Discounted Rate）,1.要求收益率（Required Rate of Return）,指吸引投资者

40、购买或持有某种资产的最低收益率，通常由无风险利率和风险补偿率两部分组成。,3.实际收益率（Realized Rate of Return）,2.期望收益率（Expected Rate of Return）,指投资产生的预期现金流带来的收益率，它通过对各种可能的收益率按发生概率加权平均得到。,指在一定时期内实际获得的收益率。,例1.假定ABC银行提供一种存单，条件是现在存入$7938.32，三年后支付$10000，投资于这种存单的预期收益率是多少？,查终值系数表n=3所在行，1.260对应8%的贴现率，因而i=8%,例2.假如将$100存入银行，按月计息，5年后变为$181.67，年利率应为多少

41、？,1.用内插法（试算法）计算相对准确的贴现率；设所求贴现率为i，所对应的参数为m，且 i1ii2，则（i1，i，i2）与（m1，m，m2）之间存在的线性关系如下：,计算贴现率（收益率）需要说明的问题,或,注意：系数m可以是各种终值或现 值系数，也可以是现行市价。,例3.假设现在存入$2000，要想5年后得到$3200，年存款利率应为多少？,查终值系数表n=5所在行，1.6介于1.539和1.611之间，则 i1=9%,i2=10%,m1=1.539,m=1.6,m2=1.611,债券的预期收益率,用当前的债券市场价格（P0）计算出来贴现率，即为市场对该债券的预期收益率i，又称为到期收益率。,

42、1.到期收益率（Yield to Maturity-YTM）债券按当前市场价格购买并持有至到期日所产生的收益率。,2.持有期收益率（Holding-period Yield）,是使债券的市场价格等于从该资产的购买日到卖出日的全部净现金流的折现率（kh）。,P0当前市价,Pm卖出价,m持有期,例4.假设投资者希望购买面值为$1000，目前正以$970的价格出售、息票率为5%的债券。如果这种债券10年后到期，并将被持有至到期日，求它的预期收益率。,运用公式,设i1=5%，价格为m1=1000,先试算：令i2=6%，则求得价格为m2=926则 i1=5%,i2=6%,m1=1000,m=970,m2

43、=926,再用内插法,股票的预期收益率,1.优先股收益率,根据,得到,2.普通股预期收益率,由,得,该表达式说明，股票的预期收益率由两部分组成一是股利收益率（Dividend Yield），二是资本利得收益率（Capital Gain Yield）。,1.某公司现在的股票价格为每股49美元，下一年的股利预计为每股1.6美元。如果该公司每股股权收益为11%，利润的57%用于再投资，试计算该公司股票下一年度的每股收益率。,2.假设你的孩子12年后上大学时，每年学费为20000美元。你现在只有10000美元进行投资，当利率为多少时你的投资才能够付孩子的学费？为简单起见，假定所有的学费都在孩子入学时一

44、次性付清。,3.假设你以面值购买了某公司刚发行的债券，该债券期限为五年，面值为1000美元，每半年支付60美元利息。并且你也正考虑购买该公司的另一种债券，该债券仍剩6年的期限，每半年支付30美元利息，面值为1000美元。那么（1）5年期债券的年回报率（即有效年利率）是多少？（2）如果你从（1）中获得答案正好是期限为6年的债券的年回报率，你愿意为该6年支付多高的价格？,（1）半年的名义收益率为$60/$1,000=0.06 实际年回报率为（1+0.06）2-1=0.1236=12.36%.,（2）,4.某公司正处于高速增长期，预期每股利润和股利在未来两年的增长率为18%，第三年为15%，之后增长

45、率恒定为6%。该公司刚支付1.15美元的股利。如果市场要求的收益率是12%，那么该股票现在的价格是多少？,5.一公司的矿石储备量正逐渐减少，然而弥补这些减少的储备量的费用却逐年增加。因此，该公司的利润以10%的比例逐年减少。如果将要支付的股利是5美元，市场要求的收益率是14%，股票的价格是多少？,4.1 风险与收益的度量4.2 投资组合的风险与收益4.3 有效投资组合分析4.4 资本资产定价模型,第四章 风险与收益率,一、风险与收益的定义,4.1 风险与收益的度量,公司在经营活动中所有的财务活动决策实际上都有一个共同点，即需要估计预期的结果和影响着一结果不能实现的可能性。一般说来，预期的结果就

46、是所谓的预期收益，而影响这一结果不能实现的可能性就是风险。,所谓收益（Return）是指投资机会未来收入流量超过支出流量的部分。,可用会计流表示：如利润额、利润率等,可用现金流表示：如债券到期收益率、净现值等,所谓风险（Risk）是指预期收益发生变动的可能性，或者说是预期收益的不确定性。,1.风险是“可测定的不确定性”；,.风险是“投资发生损失的可能性”,二、单项资产风险与收益的度量,假设一家公司现有100万美元的资金可供投资，投资期限1年，现有下列四个备选投资项目：国库券期限年，收益率；公司债券面值销售，息票率，年期；投资项目成本万美元，投资期年；投资项目成本万美元，投资期年。,投资收益的概

47、率分布,期望值期望收益率的度量,RA,i-第i种可能的收益率P(ki)-第i种可能的收益率发生的概率n-可能情况的个数,标准差风险的绝对度量,标准差（Standard Deviation-SD）是方差的平方根，通常用表示。,RA,i-第i种可能的收益率-期望收益率Pi-RA,i发生的概率n-可能情况的个数,计算各项投资方案的标准差结果如下,1.国库券,2.公司债券,3.项目一,4.项目二,标准差提供了一种资产风险的量化方法，对于这一指标，我们可作以下两种解释,第一种解释：给定一项资产（或投资）的期望收益率和标准差，我们可以合理地预期其实际收益在“期望值加减一个标准差”区间内的概率为2/3（约为

48、68.26%）。,第二种解释：根据标准差可以对预期收益相同的两种不同投资的风险做出比较。一般来说，对期望值的偏离程度越大，期望收益率的代表性就越小，即标准差越大，风险也越大；反之亦然。,4.2 投资组合的风险与收益,投资组合（Portfolio）是指两种或两种以上的资产组成的组合，它可以产生资产多样化效应从而降低投资风险。,一、投资组合收益的度量,投资组合的预期收益率是投资组合中单个资产或证券预期收益率的加权平均数。,投资组合的期望收益率,第i种证券的期望收益率,第i种证券所占的比重,投资组合中证券的个数,举例：Supertech公司与Slowpoke公司,现构造一个投资组合，其中：Super

49、tech占60%，即w1=0.6;Slowpoke占40%，即w2=0.4。,第一步:计算组合中各项资产的期望收益率；,计算投资组合的收益,第二步:计算投资组合的期望收益率；,Supertech的预期收益率,Slowpoke的预期收益率,（一）协方差与相关系数（二）两项资产组成的投资组合的方差（三）多项资产组成的投资组合的方差,二、投资组合风险的度量,（一）协方差与相关系数,在证券投资中，这两个指标用来度量两种金融资产未来可能收益率之间的相互关系。,1.协方差（Covariance）,协方差是两个变量（证券收益率）离差之积的期望值。通常表示为Cov(R1,R2)或12。,证券1在经济状态i下收

50、益率对期望值的离差,证券2在经济状态i下收益率对期望值的离差,经济状态i发生的概率,经济状态可能情况的个数,计算投资组合各项资产收益率的协方差,第一步:计算各项资产的期望收益率和离差；,第二步:计算组合中各项资产期望收益率的离差之积；,加权平均值-0.004875,第三步:计算协方差。,解释：协方差反映了两种资产收益的相互关系。,如果两种资产的收益正相关，即呈同步变动态势，那么协方差为正数；,2.如果两种资产的收益负相关，即呈非同步变动态势，那么协方差为负数；,3.如果两种资产的收益没有关系，那么协方差为零。,2.相关系数(Correlation Coefficient),相关系数等于两种资产