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1、财务杠杆和资本结构政策,第十七章,重要概念和方法,理解财务杠杆对现金流量和权益成本的影响理解税收和破产对资本结构选择的影响理解破产程序的基本组成,本章提纲,资本结构问题财务杠杆的影响资本结构和权益资本成本MM第一定理和公司税破产成本重谈拼图最优资本结构观察到的资本结构破产程序一瞥,资本重组,在本章中我们将看到资本结构决策对公司价值的影响资本重构改变了财务杠杆的水平，没有改变公司的资产。通过增加发行债券和回购未付股份来增加财务杠杆。通过发行新的股份和减少未付债务来降低财务杠杆。,选择资本结构,财务主管的基本目标是什么？-股东财富最大化我们想要选择使股东财富最大化的资本结构我们可以通过公司价值最大
2、化或者加权平均资本成本最小化来使股东财富最大化,财务杠杆效应,财务杠杆如何影响公司的每股盈余和权益报酬率？当我们增加了债务量的时候，我们所要支付的固定的利息费用也增加了。如果我们遇到效益较好的一年,那么我们仍要投入固定成本，并且我们将有更多的剩余支付给我们的股东。如果我们遇到效益很差的一年，那么我们仍需要支付固定成本，并且我们支付给我们的股东的剩余将会减少。财务杠杆扩大了EPS和ROE的变化,一个例子:财务杠杆,EPS 和ROE,在这个阶段，我们将忽略税收的影响。当我们发行债务和回购股份的时候，EPS 和ROE将会发生什么变化？,一个例子:财务杠杆,EPS 和ROE,ROE 的变化目前:ROE
3、 由6.25%变化到 18.75%拟议:ROE 由2.50%变化到27.50%EPS的变化目前：EPS 由$1.25变化到$3.75拟议：EPS 由$0.50 变化到$5.50当财务杠杆变大的时候，EPS 和ROE 的变动性增加。,临界EBIT,找到 EPS在少于目前和拟议资本结构 下的EBIT。如果我们预期EBIT 比临界值高很多，那么这时的杠杆水平对于我们的股东就是有利的。如果我们预期EBIT 比临界值低，那么这时的杠杆水平对于我们的股东就是有害的。,一个例子：临界EBIT,一个例子:自知财务杠杆和权益报酬率,目前的资本结构股东借款$2000 然后用 这$2000和他原有的2000购买20
4、0股股票。盈余:衰退:200(1.25)-.1(2000)=$50预期:200(2.50)-.1(2000)=$300扩张:200(3.75)-.1(2000)=$550Mirrors先生的收益来自于在公司的这个资本结构下购买的100股的股票。,拟议的资本结构投资者购买价值$1000的股票(50股)，这$1000的股票 Trans Am公司以10%的利率支付。盈余:衰退:50(.50)+.1(1000)=$125预期:50(3.00)+.1(1000)=$250扩张:50(5.50)+.1(1000)=$375Mirrors先生的收益来自于在公司的这个资本结构下购买的100股股票。,资本结构理
5、论,Modigliani 和Miller 的资本结构理论第一定理 公司价值第二定理加权平均成本公司的价值石油公司的现金流量和资产风险决定的。改变公司价值改变现金流量的风险改变现金流量,三种特殊情况下的资本结构,假设一没有公司或者个人税没有破产成本假设二有公司税，没有个人税 没有破产成本 假设三有公司税，但没有个人税有破产成本,情况一 定理 I 和 II,定理I公司的价值不会被资本结构的改变影响公司的现金流量没有变，因此价值也没有变定理 II公司的加权平均成本不会被资本结构影响,情况 I 方程式,WACC=RA=(E/V)RE+(D/V)RDRE=RA+(RA RD)(D/E)RA 是公司权益的
6、经营风险，也就是公司资产的风险(RA RD)(D/E)是公司权益的财务风险，也就是，被股东要求的用来补偿财务杠杆风险而增加的收益。,图形 17.3,情况一 例子,数据权益报酬率=16%,借款利率=10%;债务占的百分比=45%权益资本成本是多少？RE=.16+(.16-.10)(.45/.55)=.2091=20.91%假设权益资本成本是25%,债务权益率是多少？.25=.16+(.16-.10)(D/E)D/E=(.25-.16)/(.16-.10)=1.5基于这个信息，这公司的权益率是多少？E/V=1/2.5=40%,资本定价模型,SML 和 定理II,财务杠杆如何影响系统风险资本定价模型
7、CAPM:RA=Rf+A(RM Rf)A 是公司资产的贝塔系数，是衡量公司 资产系统风险的系数。定理 II把 RA 用资本定价CAPM 代替，并且假设债务是无风险的。(RD=Rf)RE=Rf+A(1+D/E)(RM Rf),商业风险和财务风险,RE=Rf+A(1+D/E)(RM Rf)资本定价模型CAPM:RE=Rf+E(RM Rf)E=A(1+D/E)因此，股票的系统风险取决于：资产的系统风险A,(商业风险)财务杠杆的水平,债务权益率D/E,(财务风险),情况 II 现金流量,利息是税后的因此，当一个公司增加负债的时候,它的税将减少，其他不变。税部分的减少增加了公司的现金流量。现金流量的增加
8、应该会对公司的价值产生怎样的影响？,情况 II 一个例子,利息税盾,年利息税盾税率乘以利息支出 6250美元8%利率的负债=500 美元的利息费用年利息税盾=.34(500)=170年利息税盾的现值假设债务是永续的PV=170/.08=2125PV=D(RD)(TC)/RD=DTC=6250(.34)=2125,情况 II 定理 I,公司的价值随着年利息税盾的增加而增加利用杠杆的公司的价值=不利用杠杆的公司的价值+利息税盾的现值-权益的价值=公司的资本公司的负债 假设永续的现金流量VU=EBIT(1-T)/RUVL=VU+DTC,一个例子:情况II 定理 I,数据EBIT=2500万美元;税率
9、=35%;负债=$7500;借款利率=9%;不利用杠杆的资本占的百分比=12%VU=25(1-.35)/.12=$1.3542 亿VL=135.42+75(.35)=$1.6167亿E=161.67 75=$8667万,图 17.4,情况 II 情况II,加权平均资本成本随着债务权益比率增加而减少，因为政府在利息支付上给与补贴RA=(E/V)RE+(D/V)(RD)(1-TC)RE=RU+(RU RD)(D/E)(1-TC)一个例子RE=.12+(.12-.09)(75/86.67)(1-.35)=13.69%RA=(86.67/161.67)(.1369)+(75/161.67)(.09)(
10、1-.35)RA=10.05%,一个例子:情况 II 定理 II,假设公司改变了它的资本结构，以至于债务权益比率为1。在新的资本结构下，权益成本将如何变化?RE=.12+(.12-.09)(1)(1-.35)=13.95%加权平均成本将如何变化？RA=.5(.1395)+.5(.09)(1-.35)=9.9%,图17.5,情况III,现在我们加入破产成本随着债务权益率的上升，公司的破产可能性增大。这种上升的可能性将增大预期的破产成本。从一定程度上说，增加的利息税盾的价值将被预期的破产成本抵消。在这一点上，公司的价值将开始降低，加权平均成本将开始随着更多负债的增加而增加。,破产成本,直接破产成本
11、法律和管理费用 最终导致债权人蒙受额外的损失债务筹资的约束财务困境履行债务义务时的严重问题许多陷入财务困境的公司最终没有提出破产申请。,更多的破产成本,间接破产成本比直接成本大，但是更难以计量和估计股东希望避免一个正式的破产文件-债权人希望保留现存的完整的资产，这样至少他们可以拿到一些钱资产损失价值，比如管理当局试着避免破产而不是经营业务原有的销售收入丧失了,被中断的经营业务，有价值的员工离职了,图17.6,图17.7,总结,情况 I 没有税和破产成本 没有最优资本结构 情况II 有公司税但没有破产成本最优资本结构是 100%负债每增加1美元的负债都会引起公司现金流量的增加情况III 公司税和
12、破产成本最优资本结构是部分负债，部分权益从额外借款获得的利益被预期的增加的破产成本抵消,图17.8,经营重组,税盾利益只对那些需要大额交税公司而言才是重要的财务困境风险对于有着高财务困境风险的公司而言，举债数量较小是最优的。财务困境成本在公司和工业企业是不同的，作为一个经理，你需要理解你的行业的成本。,图17.9,公司的价值,公司的价值=流通索取权+非流通索取权流通索取权是股东和债权人的索取权非流通索取权是 政府和诉讼当事人的索取权公司的价值并不被资本结构的改变而影响。流通索取权和非流通索取权的相对价值被受资本结构的决定影响。,观察到的资本结构,行业不同，资本结构就不同不同可以从2000 年.
13、Ibbotson Associates,Inc的年报看出最低水平的负债制药2.75%的负债率电脑6.91%的负债率最高水平的负债 钢铁行业55.84%的负债率百货50.53%的负债率,分析一个关于网站的例子,你可以查找一个公司的资本结构与同行业、部门和标准普尔500相比的相关信息，在Yahoo.M这个网站里面。点击这个网站并访问 选择一家公司并且举例。选择比率比较,破产程序 第 I部分,经营失败 经营在债权人遭受损失的情况下结束。法定破产 向联邦法院提请破产技术性破产公司不能履行它的法定义务。会计破产 账面价值是负值。,破产程序 第 II部分,清算 1978年联邦破产改革法案第七章破产托管人 接管资产,将它们卖掉并且按照绝对优先规则分配。重组 1978年联邦破产改革法案第 十一章调整公司结构，偿还债权人。,小测试,解释财务杠杆对 EPS 和ROE的影响什么是临界EBIT?我们如何决定最优资本结构？这一章讨论的三种情况里最优的资本结构是什么？清算和重组的不同点是什么？,
