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1、大成基金2010年投资策略报告 作者：万德 来源：和讯网 2010-01-04 19:26:29 投资要点回顾2009年全球经济，在各国政府一系列刺激政策作用下，危机发源地美国走出衰退；受危机冲击最严重的欧元区探底回升；深度低迷的日本开始缓慢复苏；资产负债表健康的新兴经济体率先复苏。预计2009年全球经济增长可能仅萎缩1.5%左右。展望2010年，使世界经济走出衰退泥潭的政策效应将进一步显现但力度减弱，财政刺激政策逐渐退出，宽松货币政策可能转向，预计2010年全球经济将在缓慢复苏中实现3%左右的正增长。但是由于此次危机中，美国、日本等发达经济体出现了去产能的现象，全球制造业存在超预期的可能性。
2、并且基于全球央行对于金融危机本质的认识，短期内全球经济不会再次下滑。整体上看来，我们认为中国的宏观经济目前已经接近潜在产能水平，宏观经济处于正向加速和内在回升的酝酿期，制造业投资能否反转以及消费在多大程度上加速将决定中国经济再次加速的关键时间点。中国宏观经济未来的走势则是：宏观蓄势，静待加速。中国经济在2010年上半年可能会进一步加速，而推动加速的因素为房地产投资、制造业投资和出口。除了这三个触发因素外，在经济开始加速并且通胀上升的时候，存货投资则起到推波助澜的作用。当然在下半年，我们也会密切关注政策的动向。2010年股票市场形势判断：趋势向好，先扬后抑。在经济加速的态势下，我们认为2010年
3、上半年股市将会获得比较好的回报。与此同时，政府的政策应该会对经济过热有所反应，有可能会扭转投资者的乐观预期。我们之所以对2010年下半年保持谨慎的态度之外，最近股票与基金新开户数也表明市场并没有充分的泡沫化动力，在较长时间的牛市之后，市场需要一段时间的休整期。在行业层面上，我们倾向于看好金融、煤炭、有色、钢铁、航运、化工和零售，也就是说我们更倾向于周期性行业。有四个原因促使我们看好周期性行业：(1)宏观经济进一步加速时应该考虑供给短缺带来的投资机会；(2)从全球的角度来看，2010年的经济再平衡也仅是量变，不会是质变；(3)2009年耐用消费品消费已经大幅度增加，2010年继续超预期的可能性不
4、大；(4)消费品的估值偏贵。第一章 09年市场走势回顾一、09年市场走势和估值分析：单边上涨后的调整1、 A股市场和国际主要市场走势回顾09年1季度，经济衰退继续在发达国家蔓延，成熟市场的股票指数在年初短暂的反弹之后持续下探。从3月份下旬开始，主要发达国家的股票市场反映了对未来经济企稳复苏的预期，股票指数开始强劲回升，美国、英国、德国、日本的主要市场指数很快回到年初的水平，并且从2季度震荡调整之后继续上涨，除日本外其他主要国家市场指数在年底均创出年内新高。金砖四国的表现更为强劲，前3季度除了一个月左右的调整外，基本呈现单边上涨，4季度维持震荡盘整的态势。09年1月到2月上旬，A股呈现单边上涨，
5、成交金额不断放大，两市成交量从年初的500亿一度突破到2月中旬的2000亿以上。上证综合指数在2月17日盘中创出2402.81的阶段高点，之后指数振荡，成交量有所回落。3月底开始，指数继续单边上涨，区间调整幅度很小，成交量迅速放大，4、5、6、7月份两市日均成交量保持在1500亿以上。各板块迅速轮动，几乎所有大板块均有阶段性表现，看多气氛日渐活跃。进入8月份，由于市场对信贷和部分月度宏观数据的担忧，A股走出独立于其他市场的快速下跌行情，成交量也较7月份有大幅度的下降。从9月份开始震荡盘整，板块分化严重，消费类股票表现明显强于周期类股票。10、11月，消费类股票表现强劲，A重新进入上升通道，但成
6、交量和绝对位置均未回到前期高点。进入12月，由于房地产调控政策的出台，市场开始产生分歧，大盘缩量调整。全年A股涨幅70%，略微落后于其他金砖三国。数据来源：彭博资讯数据来源：彭博资讯2、 行业指数涨幅从09年初截至12月23日，沪深300指数涨幅为82.05%。交运设备、有色金属、采掘、家电等行业涨幅居前，公用事业、建筑建材、交通运输、钢铁、银行等行业涨幅较小。数据来源：大成基金3、 风格指数走势回顾09年的上涨行情中，大中小盘风格轮动明显。前5个月中小盘股票相对于大盘股票有明显的超额受益，而6、7月份一个月是明显的大盘蓝筹行情，大盘股票涨幅明显超过中小盘股票。8月份的急跌，9月份的震荡以及1
7、0月份以后的上涨行情中，中小盘指数明显跑赢大盘指数。总的来看，全年中小盘指数的走势明显强于大盘指数，大盘股只在6、7月份的快速上涨中有超额收益。数据来源：万德资讯从价值和成长风格指数来看，成长股的表现持续优于价值股。截至12月23日，价值指数和成长指数的涨幅分别为80.3%和98.3%，与大中小盘指数的表现吻合。4、 估值水平和盈利预测09年上半年，A股市场的分析师的盈利预测没有明显的调整，指数的上涨主要依靠估值的不断上移。下半年开始，企业经营数据开始持续超预期，分析师不断上调盈利预测，但是估值水平有所下降。总体来说，上半年对于经济复苏的预期不断提升估值水平，而实体经济出现实质性的恢复以后市场
8、对经济未来的走势开始产生分歧，估值水平无法继续提升导致了市场的震荡。数据来源：朝阳永续数据来源：朝阳永续第二章 宏观经济：2009年回顾与2010年展望第一节：2009年宏观经济回顾一、国际经济状况：走出衰退金融危机的过程就是金融加速器反向加速的过程，核心链条是真实融资成本变化对信用渠道的破坏，以及一连串的正反馈。正如伯南克在其经典论文经济周期数量模型中的金融加速器机制中说到的：为解释经济周期动态过程的扩展和持续，费雪-凯恩斯模型将信用市场变动置于中心地位。根据费雪-凯恩斯模型，信用市场条件恶化(资不抵债和破产企业急剧增加、真实债务负担增加、资产价格崩溃、银行体系危机)，并不仅仅是真实经济活动
9、下滑的简单被动反映，他们本身就是导致经济衰退和萧条的主要力量。2008 年次贷危机生动的再现了这一过程。本次各国央行以超常规宽松货币政策的应对也生动的展现了另一方面，平抑金融加速器正反馈作用本来就是货币政策的主旨。金融危机对经济体系破坏这一逻辑链条是已知的，特别是对于伯南克而言。正是基于这样的认知，全球央行针对这一逻辑链条采取了针对性的措施。基于此，我们认为全球经济的再次收缩在短期内不会连续发生。回顾2009年全球经济，在各国政府一系列刺激政策作用下，危机发源地美国走出衰退；受危机冲击最严重的欧元区探底回升；深度低迷的日本开始缓慢复苏；资产负债表健康的新兴经济体率先复苏。预计2009年全球经济
10、增长可能仅萎缩1.5%左右。展望2010年，使世界经济走出衰退泥潭的政策效应将进一步显现但力度减弱，财政刺激政策逐渐退出，宽松货币政策可能转向，消费和投资虽在回升，但仍远离危机前的水平。预计2010年全球经济将在缓慢复苏中实现3%左右的正增长。但是由于此次危机中，美国、日本等发达经济体出现了去产能的现象，全球制造业存在超预期的可能性。并且基于全球央行对于金融危机本质的认识，短期内全球经济不会再次下滑。迪拜问题并没有影响到全球的风险溢价水平数据来源：wind截止到三季度末，各个国家相继复苏。尽管全球金融体系和经济还存在这样或那样的问题，但是宏观管理政策的成熟使得全球经济的复苏得以维持。世界主要国
11、家经济增长情况数据来源：bloomberg美国 2009年一、二、三季度季度GDP环比增长速度分别为-6.4%、-0.7%、2.8%，勾画出了美国经济复苏的轨迹。在金融体系于一季度稳定之后，美国经济主体信心逐渐恢复，实体企业开始进行存货投资，生产也逐步恢复。随着新兴经济体的需求逐渐扩张，美国的经济复苏被逐步强化，最终于三季度进入复苏轨道。2003-2009年美国单季度GDP环比折年率走势数据来源：wind美国三季度经济增长的主要源泉为消费和私人投资。受惠于旧车换现金 计划，3 季度私人消费支出年化环比大幅上升3.4%，为07 年1 季度以来的最高增速，拉动GDP 增长2.4 个百分点。其中耐用
12、品和非耐用品支出分别增长22.3%和2%，服务支出增长1.2%。3 季度固定投资上升2.3%(2 季度下降13%)，为07 年2 季度以来首次录得增长，拉动GDP 增长0.3 个百分点。制造业呈初步企稳向好态势，企业投资仅下滑2.5%，降幅比2 季度的9.6%大幅改善，部份受惠于旧车换现金对工业产出的拉动。3 季度库存进入速度已从底部反弹(尽管仍小于库存消化)，存货下降1308 亿美元，低于2 季度的下降1602 亿美元，拉动GDP 增长接近1 个百分点。净出口自去年3 季度以来首次拖累GDP 增长。随着全球经济整体趋好，3 季度出口总额上升14.7%；但受惠于固定投资和再库存的启动，以及旧车
13、换现金计划对零部件及原材料进口的拉动，3 季度进口以更快速度增长，年化环比增速达16.4%。因此，净出口于3 季度拖累GDP 萎缩0.5 个百分点。美国GDP分项状况数据来源：wind数据来源：wind数据来源：wind数据来源：wind受8000 美元首次购房资助计划推动，近月住房销售回升，房价亦进一步企稳，使住房投资自05 年4 季度以来第一次录得增长，年化环比涨幅达23%。月度新屋销售量 单位：千套住宅数据来源：CEIC月度成屋销售量 单位：千套住宅数据来源：CEIC日本 日本三季度GDP环比增长折年率增长1.3%，连续两个季度保持增长。10月份，作为经济状况的重要指标之一的工业指数均有
14、改善，生产指数连续9个月上升，速报值环比上升0.5%；订货指数同比连续8个月上升，环比降幅持续下降，分别为1.3%和13.0%；库存指数大幅度下降，为94.3。日本GDP环比折年率日本工业生产指数(库存)日本3 季度GDP 经济增长仍主要由再库存及财政刺激等暂时性因素带动，净出口对经济增长贡献率显著下滑(由2 季度的1.5 个百分点下滑至0.4 个百分点)。三大需求对日本GDP增长贡献数据来源：CEIC欧盟根据欧盟统计局公布的数据，2009年第一、二、三季度，欧元区经济分别较上年同期萎缩4.94%、4.8%和4.1%，第三季度GDP环比增长0.4%，这是欧元区经济自2008年第一季度以来首次较
15、上季度实现正增长。欧元区经济可能于09年四季度实现环比增长，从而结束衰退踏上复苏之路，但我们预计09年全年欧元区经济仍将萎缩4.2%左右。欧元区经济环比增长三大需求对欧洲GDP增长贡献数据来源：CEIC新兴市场国家在内部经济刺激措施、外部环境逐渐改善及自身经济修复能力较强的情况下，2009年新兴经济体的表现整体好于成熟市场经济体。以外向型经济韩国和内源型经济体印度为例。新兴市场与发达国家的工业生产根据韩国央行公布的数据显示， 韩国GDP第一季度环比增长0.12%，第二季度环比增长2.6%，第三季度环比增长2.9%，说明韩国经济于第一季度结束衰退开始复苏，早于美欧日等成熟发达经济体。从2009年
16、全年来看，韩国GDP可能萎缩1%，这一幅度远优于美欧日等发达经济体。韩国GDP与出口环比以内源型经济体印度为例，2008年四季度印度经济增速开始下滑，09年一季度止跌，二季度重拾升势。印度是新兴经济体中率先收紧宽松货币政策的国家。2009年10月印度央行要求银行增加债券拨备作为储备，从而开启了政策退出的窗口。印度内需二、中国宏观经济运行： v型反转受国家4万亿投资、信贷规模超预期、十大产业振兴规划以及区域经济政策等系列政策的刺激，中国经济2009年实现V型反转，表现抢眼。2009年中国经济前三季度同比增长7.7%，一季度增长6.1%，二季度增长7.9%，三季度增长8.9%。相对于三季度而言，宏
17、观经济于四季度继续保持平稳的态势，四季度GDP环比增长率为10.8%，与三季度环比增长10.1%基本上差不多。但是四季度GDP因为基数的原因，同比估计高达12%。在固定资产投资层面上，房地产投资异军突起，极力地拉动了整个固定资产投资以及相关的下游产业。而政府投资与制造业投资则显著下滑，政府投资的下滑已经成为不争的事实；消费层面上，四季度基本上维持了三季度的强势增长，但是由于消费的提前透支以及居民收入的不振，11月份的消费数据略显不振；外需层面上，基本上随着国际经济的逐渐回暖而不断好转。整体上看来，我们认为中国的宏观经济目前已经接近潜在产能水平，宏观经济处于正向加速和内在回升的酝酿期，制造业投资
18、能否反转以及消费在多大程度上加速将决定中国经济再次加速的关键时间点。在政策层面上，政府总的基调基本取向不变：保持宏观经济政策的连续性和稳定性。但是适当进行微调，根据新形势和新情况，着力提高政策的灵活性和针对性，特别是处理好经济较快发展、调整经济结构以及管理通胀预期三者之间的关系。宏观经济政策将从非常条件下的非常措施向正常状态下的正常政策有序平稳过渡。结构层面上，政府致力于摆脱目前的经济增长方式，试图在提高消费需求、提升城镇化发展水平以及产业结构调整方面做出新的政策部署，并且提出了战略性新兴产业的概念：新能源、新能源汽车、节能环保、新材料、新医药、生命科学、信息网络、空间海洋等行业。在微观层面上
19、，汽车的销量屡超预期。而另外一个重量级的消费市场-房地产市场，在经历了三季度的回调后，四季度出现了交易量的大幅度反弹。政府目前对于房价的上涨已经失去了耐心，调整了去年底刺激房地产行业的部分优惠政策。与投资相关的重工业反弹明显，其中包括钢铁、机械等行业。GDP增长季度速度中国GDP增长速度已经连续三个季度开始回升，从2009年一季度的6.1%回升到二季度的7.9%,进而又回升到三季度的8.9%，四季度估计在12%左右。从环比的意义上来看，三季度GDP环比增速10.1%，而四季度环比增速估计为10.8%。1995-2010年GDP当季增长率(%)数据来源：CEIC 大成基金工业增加值2009年11
20、月份工业增加值同比增长19.2%，相比10月份的16.1%，和9月份的13.9%,都有明显的回升，主要因素为去年11月份的低基数。11月份工业环比增长1.3%,与9月和10月分相比略有下滑。2003-2009年月度工业增加值同比及环比增速(%)数据来源：国家统计局，大成基金计算全社会商品零售总额2009年1-11月份，社会消费品零售总额同比增长15.3%，比上年同期回落6.6个百分点。在国家房地产和汽车优惠政策的刺激下，受刚性需求的拉动，汽车销售和房地产住宅销售增速远超预期。2009年11月份社会消费品零售比上年同月增长15.8%。剔除价格因素后，消费品零售额实际同比增长率为16.1%，略有下
21、滑。2002-2009年消费名义增速和实际增速(%)数据来源：国家统计局，大成基金计算城镇居民人均可支配收入实际增速(%)数据来源：国家统计局，大成基金计算固定资产投资2009年投资成为拉动经济主引擎，1-11月份，城镇固定资产投资168634亿元，同比增长32.1%，比上年同期加快5.3个百分点。1-11月份，新开工项目317012个，同比增加88236个；新开工项目计划总投资136922亿元，同比增长76.6%，预示未来固定资产投资增速有望继续维持高位。2009年11月，城镇50万元以上项目累计固定资产投资比去年同期增长24.3%，增长速度连续两个月下滑。房地产单月投资可比增速超过30%(
22、房地产投资统计口径在11月份发生调整)，已经回归到危机前的水平，并且继续保持快速增长的态势十分明显。除此之外，非国有的项目也在政府投资需求的拉动下，也有所恢复。由于政府投资在经历了上半年的快速增长之后，开始下滑，新开工项目也体现了这一点。2002-2009年固定资产投资增长率(%)数据来源：国家统计局新开工项目略显疲态数据来源：国家统计局，大成基金计算制造业投资下滑数据来源：国家统计局，大成基金计算进出口根据国家海关总署的统计，2009年1至11月，我国累计实现贸易顺差1797.4亿美元，减少30%，净出口对经济增长的贡献为负。但2009年前三季度，我国进出口总额降幅呈逐季收窄态势。随着外围经
23、济的好转，未来我国出口形势将趋好。但随着全球经济复苏力度将较低谷时减弱，以及美欧日高企的失业率带来的政治压力，可能使主要贸易伙伴针对中国的贸易争端会有所增加，出口形势仍较为严峻，但好转仍是大趋势。2002-2009年进出口增速(%)数据来源：中国海关具有领先指标的PMI则表明，中国外贸企业的出口订单开始好转，而且意味着未来中国的出口好转具有持续性。PMI出口订单指数数据来源：wind价格水平2009年1-11月份，居民消费价格同比下降0.9%，工业品出厂价格同比下降6%。从1-11月份物价指数的运行态势来看，我国物价同比转正可能有望于09年年底实现，但2009年全年物价指数同比为负已成定局。1
24、1月份，CPI比去年同月上升0.6%，环比增长0.6%左右，连续四个月实现正增长，温和通胀的态势已经出现。2002-2009年CPI月度涨幅(%)数据来源：CEI中国经济统计数据库CPI和PPI三个月环比增速货币供应和信贷投放11月末，广义货币M2余额为59.46万亿元，同比增长29.7%,继续创出新高；但是消除季节因素后，环比增长速度折年率为18%，回归到近年来比较正常的水平。11月末，人民币贷款余额39.59万亿元，同比增长33.8%，略有回落，消除季节因素后的环比折年增长率为19%，回归到近年来正常的水平。M2增速和贷款余额增速(%)数据来源：国家统计局M2和信贷环比增速(%)数据来源：
25、大成基金计算2006-2009年当月人民币新增贷款(亿元)数据来源：中国人民银行，大成基金除了信贷外，外汇占款是国内货币流入的另一个渠道，10月份单月增加外汇占款2700亿人民币，其中外商直接投资和贸易顺差不可解释的部分高达700亿人民币，热钱流入的态势十分明显。我们认为有三个方面的原因导致大量的外汇占款增加：(1)国际风险溢价的下降，导致资金重新流入新兴市场，其中包括中国；(2)由于中国经济基本面的强劲，FDI重新加速的迹象非常明显；(3)人民币国际化进程的逐渐推进导致了外来热钱的流入。展望未来，我们认为这方面尤其要给以重视。第二节：2010年国际国内宏观经济形势展望一、2010年世界经济：
26、迎来复苏展望2010年，我们认为全球经济将再度驶入正增长的轨道，二次探底的可能性很小。在2010年全球经济的复苏路上，美国仍是领头羊，并将保持温和增长；欧元区经济在德国、法国的带领下，有望实现良好复苏；日本经济虽有望实现小幅正增长，但从历史经验来看，其经济仍在低位徘徊。根据目前的经济数据，全球经济复苏的主要动力已经从各国政府的财政刺激、库存回补和新兴市场的消费转向除政府刺激外的全面复苏。新兴市场尤其是亚洲新兴市场的消费潜力被充分调动，尤其是亚洲新兴市场的汽车和房地产市场。对于发达经济体而言，经济复苏的主要动力为库存、消费和出口，而其出口的主要动力来自于新兴市场的内需。展望2010年，全球财政刺
27、激对于经济的拉动作用开始退潮，制造业投资、库存回补和新兴市场的消费会拉动全球的经济。之所以认为全球的制造业投资会复苏，主要归因于美国与日本的产能萎缩。我们在此次复苏过程中，发现美国和日本的产能利用率反弹速度要远快于工业产出的反弹速度，而且其真实投资额也下降到10年前的水平，这使得我们有充分的证据去认为美国和日本的产能在萎缩。在2010年全球经济超过潜在增长水平的判断下，我们认为全球需要进行大规模的制造业投资去满足全球的最终需求。由于新兴市场，特别是金砖四国经济强劲增长的推动，我们预计2010和2011年这些经济体的增长率将高于趋势增长率。因此，在未来两年，金砖四国对世界消费增长的贡献率将高于发
28、达经济体和其它新兴市场；对2010和2011年全球投资增长的贡献率也将分别达到强劲的2.4个百分点和2.2个百分点。尽管经济增长强劲，但我们预计金砖四国的通胀率仍在可控范围内。由于灵活的货币政策，中国和巴西的通胀率应能继续维持在低水平。由于货币的走强和较大的产出缺口，俄罗斯的通胀率也可能将维持在低位。 由于供应方面的通胀压力增加，印度的通胀率可能会在2010-11年有所上升。而对于美国经济而言，明年上半年，美国将从第一阶段政策主导的宽松过渡到市场驱动的经济复苏、政策有所收紧的第二阶段。美联储货币政策的转换将帮助商业银行在实 体经济复苏途中提供稳定的外部环境，恢复私人部门的信贷，疏通货币政策的传
29、导机制。同时必须回收银行体系过剩流动性，控制通胀风险和资产价格大幅波动。政策换档过程中有面临一定风险，如退出时点过快、规模过大，市场利率上行的风险会使得私人资产负债表面临再次调整的压力，同时私人部门经济复苏动力一旦 不足，也会加深金融、经济调整的程度。这将成为美国经济在明年上半年面临的主要风险。欧元区第三季度GDP 环比走出衰退，第四季度复苏态势将会延续。但传统的出口驱动型复苏难以重演，预计2010 年GDP 同比增速将不超过1%，一季度将是全年高点。目前拖累经济的负面因素主要来自四个方面：1、失业率持续攀升，压抑消费；2、产能利用率继续下滑，阻碍企业投资；3、欧元兑美元汇率坚挺，打击出口；4
30、、金融机构仍面临资本压力，借贷意愿不高。尽管受益于旧车换现金计划以及补充库存，未来两三个季度经济会呈现逐步改善的趋势，但政策依赖导致原本平缓的复苏路径出现了隆起，欧洲经济更多的不确定性在于2010年第一季度之后经济能否出现持续的增长动力。届时现有的财政刺激效果将衰减完毕，新一轮财政政策的空间十分有限，而央行宽松货币政策的退出压力却逐渐累积。若外需恢复缓慢、内需增长动力不足，不排除经济会再次下滑。作为外向型经济体，出口走势在一定程度上决定着日本经济的走势。从日本出口额的情况来看，尽管三季度有了一定的改善，但仍远低于2007年的水平。我们认为，在没有新的支出刺激计划下，2010年日本经济将实现1.
31、1%左右的增长；在有新的支出计划刺激下，2010年的日本经济有望实现1.5%左右的增长。1、信心恢复，刚需回归从最近一个季度世界经济运行数据来看，各大投行都在不断上调主要发达经济体的经济增速，对于全球经济而言，在2009年将会录得负增长，但是在2010年将会取得3%以上的增长。全球经济增长预测数据来源：BLOOMBERG尽管财政刺激效应开始退潮，但是发达经济体的就业形势已经明显好转，而且美国、欧洲、日本的房地产行业均有企稳的迹象。遵循着新兴市场经济体复苏的轨迹，发达经济体的刚需会有所启动，尽管不如新兴市场这么强劲。新兴市场的内需则继续起到至关重要的作用，引领全球经济复苏。如果说2009年全球经
32、济的复苏是财政刺激加上新兴市场消费所驱动，那么2010年全球经济的驱动力则来源于发达经济体的内需和新兴市场的内需两方面。IMF10月份对于全球经济的预测数据来源：IMF在全球主要经济体复苏和内部刺激政策效应减弱的作用下，2010年新兴经济体将保持平稳较快发展。外向型经济体韩国，其商业景气指数已于09年2月见底回升，预示韩国经济将持续好转。由于需求和成本上行压力疲软，韩国整体通货膨胀率很可能在一段时间内保持稳定。印度工业生产指数同比在09年3月见底后持续回升，且印度央行在发展中国家中率先收紧货币政策，表明其经济活跃度已达到政府认可的程度。预计印度经济在2010年将重回其潜在产出水平，有望达到7%
33、的增长率。新兴市场与发达国家的工业生产2、美国与日本工业产能萎缩-有助于全球制造业投资复苏我们仔细考察了美国此次危机与1991年和2001年两次衰退的不同，发现最大的不同是美国此次衰退严重打击了工业产能。由于美国私人投资下降到了10年前的水平，很容易得出结论，美国的工业资本存量可能发生下降。之所以这样认为，因为固定资产折旧的年限平均应该不会超过10年。对比了美国三次衰退的产能利用率和工业生产指数数据之后，我们认为这种可能性非常大。美国1991年衰退产能利用率与工业产出指数数据来源：WIND美国2001年衰退产能利用率与工业产出指数数据来源：WIND美国私人总投资(不变价)数据来源：WIND美国
34、2001年衰退产能利用率与工业产出指数数据来源：WIND对于欧洲经济体和日本而言，日本经济体表现出了与美国类似的现象，而欧洲经济体则显示出市场调整缓慢。这里也可以看出，欧洲经济体的自我调节能力确实不如美国和日本，同时也可以认为欧洲经济体的复苏力度可能不如美国和日本。数据来源：WIND美国和日本的工业产能萎缩将会有助于全球制造业的复苏。我们在2009年四季度投资策略报告中曾经担忧国外巨大的过剩产能将会对新兴市场的制造业投资带来较大的负面作用，这一点的担心将会有所缓解，同时也会有利于中国制造业投资能够在2010年反弹。3、经济复苏力度的差异决定了宽松政策退出时点的不同次贷危机以来，主要经济体需求持
35、续下降，为应对危机和经济衰退，美国央行大幅降低基准利率，部分已至零附近，但金融市场风险溢价仍居高不下，信贷市场紧缩严重，通常的以短期利率为主的货币政策传导机制不畅。在此特殊情况下，以量化宽松为特点的非常规货币政策成为主要中央银行对抗通货紧缩、稳定经济的必要手段之一。在各国的共同努力下，世界经济自今年第二季度以来出现不少积极迹象。如主要发达经济体第三季度GDP与上季度相比实现正增长。德国和法国第三季度GDP 环比分别增长0.7%和0.3%，日本环比增长1.2%。美国GDP 在今年第三季度实现了2.8%的环比增长，大大好于市场预期。这些数据表明经济衰退速度明显减缓，全球经济有复苏迹象，各国均开始考
36、虑量化宽松货币政策的退出问题。美国联邦储备委员会9 月23 日表示，美国经济在经历严重衰退后正在复苏，决定放缓购买抵押贷款支持证券的步伐，并将从2010 年初开始削减短期资金拍卖规模；欧洲央行、瑞士央行以及英国央行也宣布，将收紧向金融体系注入美元流动性的步伐，宏观经济政策有退出的迹象；澳大利亚储备银行于四季度分两次率先宣布将基准利率提高0.5 个百分点至3.5%，这是后危机时代首个加息的国家。从全球角度来看，量化宽松货币政策退出主要有三个普遍手段：(1)提高存款准备金率；(2)公开市场操作；(3)提高贴现率和基准利率。对于各个国家而言，这几个常规性手段的有效性不同，而且除了这些常规性手段外，各
37、个国家也有其独特的手段。整体上看来，全球各个国家将会依照本国的经济情况采取相应的退出策略。对于美国而言，美联储购买的资产到期本身就是在缓慢退出，但是我们并不认为美联储会采取很激烈的退出方式。对于中国经济而言，目前实质性的退出策略已经开始：财政投资开始放缓，信贷的投放也大幅度减少，产业结构调整政策层出不穷。全球已经采取的紧缩性政策二、2010年中国宏观经济：宏观蓄势 静待加速虽然中国GDP同比增速屡创新高，而且我们认为四季度GDP同比有望达到12%以上，但是资本市场在三、四季度基本上走出了震荡的格局。其主要原因是尽管GDP同比增速屡创新高，但是GDP环比增速在二季度达到16%之后，三、四季度GD
38、P环比基本上维持在10%左右。GDP环比会否加速决定了2010年的资本市场走势和2010年的行业表现。从历史上看，每个宏观周期都是以高通胀来终结，除非面临外部的扰动。从直觉上看，宏观经济在经历一段时间的平稳增长之后，许多行业会面临瓶颈，此时通胀会上升，经济则因通胀先加速后减速。那么中国2010年宏观经济进一步加速的动力何在呢？在投资层面上，政府投资在2010年的下滑已呈基本事实。除此之外，房地产投资和制造业投资成为我们关注的焦点。尽管房地产行业最近出台了一些微调的政策，但是考察一线城市的库存数据，我们可以认为房地产的投资不会有大幅度的波动。对于制造业投资而言，有两个方面的有利因素：工业企业的利
39、润增长将会增加制造业投资反弹的机会；如前面所言，美国和日本产能萎缩将会导致制造业投资有上升的空间。出口层面上，由于我们认为美国和日本的产能利用率快速上升，美国的就业与房地产市场表现超过预期，外围经济的表现很可能超过我们的预期。对于消费而言，虽然消费的名义增速会继续加速，但是实际增速则保持在2009年的水平，主要原因是大宗消费品的提前透支消费，以及居民收入的平稳增长。除了上面这些触发因素外，在经济开始加速并且通胀上升的时候，存货投资则起到推波助澜的作用。至此，我们认为中国宏观经济在2010年上半年可能会表现出加速的迹象。宏观经济加速之后，我们要考虑紧缩政策对于中国宏观经济的影响。这便是我们在20
40、10年跟踪中国宏观经济的主线。在流动性层面上，中国经济增速与美国经济增速的差异反映了人民币升值的预期，而人民币升值的预期则反映在外来资金流入方面，所以中国实体经济的流动不会出现太大的问题。而在紧缩政策出台之后，则应关注政府政策对于流动性的影响。在行业层面上，我们已知的因素是2009年房地产、汽车和家电的消费超过预期，我们希望在这个已知前提下，去寻找2010年行业层面的蛛丝马迹。从历史上看，这些行业的超常规发展一般会滞后地影响到这些行业下游行业的发展。也就是说，钢铁、化工、有色、煤炭等行业会因此而受益。在政策层面上，政府遭遇资产价格和消费品价格迥异的局面，在利率和汇率层面上，政府提升利率会加大汇
41、率的压力，而提升汇率则面临就业的压力，政府不得不退而求其次：脚痛医脚，头痛医头。政府会尽量少用总量政策，而多用结构性政策。总之，我们对于四季度宏观经济的看法是宏观蓄势，静待加速。1、 中国经济增长与资金流入无论是从流入亚洲的资本数量，还是从流入中国的资本数量，我们都可以看出，经济增速的差异是决定性的因素。从这个角度上来讲，2010年中国经济增速大幅度高于美国经济增速的态势应该不会发生变化，进而会影响到人民币相对于美元的升值预期，带来资金流入。GDP增长差距与流入亚洲资本的数量数据来源：ubs中国经济增速与美国之差和人民币升值预期强度数据来源：大成基金热钱流入和人民币升值预期数据来源：大成基金外
42、汇占款的增加回导致国内商业银行体系的基础货币大幅度增加，从而带来银行的放贷冲动，进一步增加了国内的货币供应。最近外币贷款的快速反弹也反应了人民币升值预期的提高。外币贷款快速反弹数据来源：国家统计局外汇占款的增加使得我们认为2010年货币供应仍会维持在17%以上的增速，国内流动性无忧。2、2010年上半年：宏观蓄势，静待加速货币供应的适度供应使得我们相信，目前经济的增长态势至少能够维持。但是这种态势能否向加速的方向改变，则取决于最终需求的变化方向。政府投资下滑已经是不争的事实，但是国内房地产投资会继续维持高位的可能性非常之大。从历史上看，我们很容易看到房地产销售领先于房地产新开工，领先于工业增加
43、值环比。从这个角度来讲，我们认为工业增加值环比增速存在进一步提高的可能性。工业增加值环比与货币环比数据来源：国家统计局 大成基金房地产销售与房地产新开工数据来源：国家统计局房地产销售与工业增加值环比除此之外，制造业投资在2010年可能也会超过我们的预期。原因主要有两个：(1)制造业投资与工业企业利润高度相关，工业企业利润在2010年取得较大幅度的增长应该是一个可以预见到的因素。(2)我们在上次策略报告中曾经担忧过中国的制造业投资，原因是国际过剩的产能。而我们经过仔细的考察之后，发现发达经济体的产能在萎缩，这将有利于发达经济体的过剩产能比较容易被消化。制造业投资和工业企业利润增速数据来源：国家统
44、计局出口也是一个可能会超过预期的因素。尽管我们预期2010年中国的出口会增长10%，但是美国近期的就业、消费和房地产行业的数据表明，美国经济很有可能会超过我们2%的假设。我们对于出口的预测我们对于2009和2010年主要宏观经济指标的预测总之，我们认为中国经济在2010年上半年可能会进一步加速，而推动加速的因素为房地产投资、制造业投资和出口。除了这三个触发因素外，在经济开始加速并且通胀上升的时候，存货投资则起到推波助澜的作用。当然在下半年，我们也会密切关注政策的动向。中国经济2010年预测数据来源：大成基金在行业层面上，我们利用2009年房地产、汽车销售远超预期这一因素，去寻找行业方面的蛛丝马
45、迹。从产业链联动的角度来看，可选消费销量维持高位，订单增加和产能达到极限，需要增加新的资本支出，中上游甚至信息技术都会先降低库存，然后扩大生产补库存，从而导致内部的乘数效应，使得企业定价能力上升。产业链房地产销售环比与钢铁产量环比数据来源：大成基金房地产销售与PVC价格数据来源：大成基金第三章：2010年股票投资策略一、20010年股票市场走势因素分析宏观经济基本面：复苏强化，过热成为风险；经济处于过热期。宏观经济政策面：总量政策逐渐明确，结构政策层出不穷。上市公司基本面：上半年业绩快速提升，10年前高后低。国际国内流动性：全球流动性面临收紧的局面，中国流动性无忧。结构泡沫 分化加大：宏观经济
46、趋热vs政策干扰加大；上市公司基本面回升vs融资压力加大；蓝筹股vs小盘股。趋势向好 先扬后抑：经济前景上半年正面，环比增长速度期待加速；中国经济内生力量和外需超预期都将会改变市场走势，使得市场向进攻性品种倾斜。下半年面临政策紧缩的风险。我们的投资策略-趋势向好，先扬后抑2009年三、四季度股市表现平淡的主要原因是经济处于快速反弹后的平稳期。2010年上半年经济的走势将会影响到2010年上半年的股市表现。有两个因素使得我们相信2010年上半年经济会重新加速：(1)经济经历一段平稳增长后，产出渐渐恢复到潜在产出水平以上，会刺激企业的投资与中上游价格的回升，进而会形成经济体的内生正循环；(2)我们前面的分析表明，制造业投资、房地产投资以及出口会成为经济重新加速的触发因素，而存货投资在整个经济体内起到推波助澜的作用。在经济加速的态势下，我们认为2010年上半年股市将会获得比较好的回报。与此同时，政府的政策应该会对经济过热有所反应，有可能会扭转投资者的乐观预期。我们之所以对2010年下半年保持谨慎的态度之外，最近股票与基金新开户数也表明市场并没有充分的泡沫化动力，在较长时间的牛市之后，市场需要一段时间的休整期。在行业层面上，我们倾向于看好金融、煤炭、有色、钢铁、航运、化工和零售，也就是说我们更倾向于周期性行业。有四个原因促使我
