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1、,英大证券研究所研究报告策 略 研 究A股重心有望震荡上移,2013年投资策略报告报告日期：202013年1月9日英大证券投资策略组：,报告概要：,20132013年投资策略报告,郑罡执业证书号:S0990511010001E-mail:2009-2012年中国股市上证指数走势以往报告经济筑底 股市转暖2012年7月16日市场有望“稳”中回升2012年1月10日,由于财政悬崖不利预期，2012年三季度以来美国企业新增投资意愿下降；美联储无限制的量化措施促进消费市场向好；美国政府政策在刺激经济和促进分配公平中发挥更大作用，政府高负债维系企业的活力和居民消费需求的情况仍将延续。欧洲经济增速难免近五
2、年以来的第二次探底，各国在改善债务水平紧缩措施的效果不免引发更多经济放缓的不确定因素，也必然将拉长欧洲整体去债务化的过程。一系列财政、货币举措有助于遏制日本经济下行趋势，然而，日本经济恢复增长的原动力仍依赖于其外贸企业盈利形势的改善。针对结构不合理的改革措施是在解决我国经济长期增长原动力的问题，而区域经济发展差距仍凸现粗放式增长空间。由以往粗放式发展过渡到粗放和集约发展模式并存，再达到全面科学发展的目标，是符合我国渐近式改革发展特征的。在政府投资规模增长的背景下，全社会投资增速下行趋势得到控制，尤其是自去年底下滑较快的房地产投资也有止跌回稳的迹象。在不良贷资产增长同时，金融机构新增贷款同比不会
3、出现大幅增长。从国内银行贷款资产集中度变化来看，新增贷款大幅增长的过程中伴有银行信贷资产集中度的提升。金融机构信贷资产集中度较高的隐性不良风险也不支持新增贷款规模大幅扩张。在海外经济体纷纷量化宽松背景下，国内货币政策调整空间受限，而且风控要求下金融机构扩大资产规模意愿不足，流动性宽裕程度远不及2009年，预示经济增长由规模扩张逐步转向效益提升方面。人民币中长期升值趋势未改，中国出口产业竞争力仍有望逆势增强。,融冰之旅渐趋佳境,2011年1月14日,2012年管理层实施的一系列政策措施有利于改善股市投资环境和短期供求矛盾；而QFII积极入市及产业资本增持规模的扩大反映了A股阶段超跌所带来的价,逐
4、渐增加权益类资产的配置2010年7月9日二季度震荡上行概率偏大2010年4月11日融冰之旅需要坚持,值空间；债券市场仍有广阔发展前景，股票市场有望受益债市扩容的正向协同效应；A股市场有望走出被边缘化困境，逐步展开估值合理化进程。2013年，A股市场重心有望逐步上移，而蓝筹股活跃将拓宽股指波动空间，预计上证指数低位支撑为2100点，上行压力为2800点。大类资产配置顺序为折价率偏高封闭式基金、存在转H股预期的B股品种、估值合理港股ETF、上证50权重股及沪深300蓝筹品种。,2009年12月01日投资组合：保利地产（600048)、招商银行（600036）、中国平安（601318）海,融冰需要勇
5、气，“启程”还得坚持2009 年 6 月 30 日请务必阅读正文之后的免责条款部分,通 证券（600837）、三 全 食 品（002216）、泸 州 老 窖（000568）、大 商 股 份（600694）、威孚高科（000581）冀中能源（000937）、锡业股份（000960）,策略研究一、2012 年国际经济形势分析量化宽松刺激美国消费 财政悬崖抑制企业投资自 11 年下半年以来，美国经济呈现较好的恢复增长势头，尤其是占 GDP 较大比重的消费市场继续向好势头。消费市场回暖得益于美国企业经营状况好转、家庭负债水平降低以及美联储一系列刺激经济的量化宽松措施。然从 2012 年三季度以来，由于
6、大选复杂形势以及财政悬崖不利预期，美国企业新增投资意愿下降，库存销售比持续维持低位，非农产品出口形势改善有限，美国经济出现增速放缓迹象。随着美国大选尘埃落定，美国政府正在寻求能够达成两党妥协的财政支出及税收优惠新方案。不过，民主党再度保住白宫或预示着自金融危机以来的主张政府在刺激经济和公平分配更多作用的状况仍将延续，通过政府高负债来维系企业的活力和居民消费需求。无限制的 QE 或预示着美元长期贬值趋势未遇拐点，然通过美国纸币贬值来改善经济环境的政策空间仍然存在。,图 1：美国制造业景气指数下滑,图 2：美国消费信心渐趋乐观,资料来源：WIND10 月美国芝加哥 PMI 指标大幅下滑近 4 个点
7、，也是自 09 年 10 月份首次跌入经济收缩区间；然以密歇根大学消费信心指数代表的美国消费市场状况自 2011 年 8 月触底反弹之后，连续十六个月震荡回升。我们认为美国两党的政治经济主张分歧演化成最终的经济危机概率偏低，财政悬崖问题解决或有复杂过程，然以牺牲自金融危机以来日渐好转的实体经济活力来获取政治利益，对两党来说代价或太过昂贵。,图 3：美国非农产品出口价格指标仍低迷,图 4：美国企业库存销售比仍在低位,资料来源：WIND由于欧债危机负面影响的持续发酵和中国通胀调控紧缩措施的影响，美国出口价格指标自 2011 年二季度开始了一轮调整走势。随着欧洲央行抵御欧债危机强硬措施的出台，中国稳
8、增长政府投资力度加大，美国出口价格指标出现低位回稳迹象。然而，相对于农产品出口价格指标的快速回升，非农产品出口价格行情好转仍比较缓慢，以苹果手机为代表美国高科技企业出货量也有所下滑。美国企业注重现金流的经验策略仍没有改变，库存销售比依然维持着较低水平。世界经济增速二度低位徘徊，预计积极的财政货币政策仍是各国短期经济疏困措施的首选。,图 5：美国消费信贷持续正增长,图 6：美国个人耐用品消费增速回升,策略研究资料来源：WIND得益于房地产市场好转，美国消费继续较好的恢复增长势头。近年来，美国消费信贷已经有 22 个月处于正增长状态，尤其是消费循环信贷也有好转迹象，个人用于耐用消费品支出增速呈现逐
9、步回升态势。房贷利率下行是美国楼市回暖的先行指标，30 年期美国抵押贷款固定利率频创新低，2012 年 11 月该指标仅有 3.4%,图 7：美国房贷利率创出新低,图 8：美国房价水平有所反弹,资料来源：WIND借款成本下降对于受次贷重创的美国房地产市场无疑是重大利好。受此影响，美国 20 个大中城市标普房价指数低位回升，成屋销售情况有所改善，尤其是成屋销售库存指标创出 2005 年 3 月以来新低。楼市好转的另一面是丧失住房权情况的减少，美国丧失住房赎回权案例数量同比增速自 2012 年 8 月开始继续快速下滑。,图 9：美国房屋销售改善及成屋库存下滑,图 10：美国丧失住房赎回权案例减少,
10、资料来源：WIND在房地产市场下滑趋势受到控制的背景下，居民房贷资产恶化趋势也将获得改善。随着美国家庭资产负债表杠杆水平回落，银行较低利率水平促使人们将更多储蓄资金用于跨期消费，美国个人储蓄存款占可支配收入比例再度下滑 3.4%的较低水平。消费支出增长的另一个原因就是收入预期逐步改善。近 12 个月内，美国新增登记失业人数已经有 8 个月出现负增长的情况，而美国整体失业率也下降到 7.7%的最新低位。在美国政府开支收缩的背景下，劳动力市场改善主要得益于消费市场回暖和企业盈利形势好转。由此，虽有财政悬崖等短期因素干扰，我们仍然认为美国经济复苏有望呈现良性互动的上升趋势。,图 11：美国居民储蓄率
11、下滑,图 12：美国失业率水平持续走低,资料来源：WIND尽管，量化宽松政策被世人所诟病，然而，美联储依然认为需求不足仍制约着美国经济发展。从前三次量化宽松对美国国内价格指标的影响程度来看，除了能源等进口资源价格上涨一度翘动其整体通胀指标小幅反弹之外，其核心通胀指标仍未突破2%的较低水平。目前，美联储将直接针对需求不足的症结房地产市场，采取直接购买住房抵押证券来改善楼市金融市况，预计这将为美国经济全面好转提供重要支持。,策略研究,图 13：美国短期通胀压力仍不显著,图 14：美元币值或有回落,资料来源：WIND2012 年 12 月 12 日，美联储再度扩大了每月量化宽松规模至 850 亿美元
12、，调整此前卖短买长的扭曲操作为每月直接购买美债 450 亿元，声称为预防财政悬崖问题对美国经济影响。我们认为因减少支出和停止税收优惠的 6000 亿财政悬崖或将演绎为美国两党旷日持久的政治博弈，但美国共和党和民主党或都不愿承担财政政策的明显失误对经济造成负面影响，这一系统风险得以妥善解决的概率偏大。持续的量化宽松必然会影响美元币值的表现。从贸易逆差到金融危机，再到量化宽松，美元币值中长期下行趋势仍未有效改观。欧债危机、日本大地震影响等外部影响一度令美元指数阶段性反弹，庞大的美债成为国际金融资本重要的避险品种。然而，美元供给量的过度增长，加之未来金融机构为追逐利润而出现的杠杆水平反弹，美元币值下
13、行压力依然存在。欧债系统风险逐步受控 经济下行压力仍未改善由于，此前欧洲央行的多项救助计划都无法挽回投资人欧债国家偿债能力的信心。2012 年 9 月，欧洲央行不顾德国的反对，毅然宣布了无限量购买欧洲短期国债的决定。尽管，德国要忍受欧洲央行印钞机对债权价值的侵害，然而，欧债危机系统风险似乎有受控的迹象，希腊、葡萄牙等重灾区的借债成本大幅回落。当然，在阻止一场债务危机全面爆发的同时，欧洲经历经济困境仍未结束。欧洲央行为了缓和德国的愤怒，要求申请该计划的国家需要满足欧洲金融稳定基金和欧洲稳定机制在一级市场购债的条件，而且国际货币基金仍将继续参与设定针对具体国家的购债计划并对实施情况予以监控。显然，
14、各债务国为避免被踢出欧元区，在申请获得欧洲央行流动性支持的同时，也必须满足德国在欧洲稳定机制上所要求的削减赤字和结构性调整的承诺。紧缩计划必然冲击欧洲民众的收入预期，社会需求萎缩带来的经济探底不可避免，欧洲各国都将经历艰难的去债务化过程。图 15：欧元区债务压力普遍增加资料来源：WIND在欧债危机反复的过程中，欧洲央行此前救援措施的最大效果就是抑制了希腊债务水平上升；然而，在欧洲经济下滑背景下，欧洲其他国家债务水平却普遍反弹，导致需要欧洲央行协助疏困的国家数量有所上升。因此，欧洲央行才出台了不设上限且条件苛刻的救助计划，意图警示债务率上升国家遵守欧元区财政支出原则。,图 16：欧洲央行量化宽松
15、措施加码,图 17：欧元区长期国债收益率回落,策略研究资料来源：WIND2011 年初，欧洲央行通过直接入市注资的方式来缓解金融机构流动性，然而，债务压力较大几个国家的长期国债收益率直到 2012 年年中才有所回落，9 月的无限量购债计划则强化了其长债收益率回落趋势。,图 18：欧元区 PMI 持续处于紧缩区间,图 19：欧洲失业率再创新高,资料来源：WIND欧洲经济预期依然不乐观。欧元区制造业景气指数已经连续 16 个月处于收缩区间，无限量救助计划的出台虽缓和企业家持续悲观的预期，然欧洲失业率持续创新高的表现也预示着欧洲内需市场持续萎缩的前景。毕竟欧元不是各国能够大量举债的依靠，这必然加大了
16、重债国短期内实现经济复苏的难度。,图 20：欧元区投资信心稍有修复,图 21：欧元区核心通胀率维持较低水平,资料来源：WIND自 08 年金融危机以来，欧元区核心通胀指标均没有出现大幅回升，欧洲央行的政策目标已经不是单一物价水平管控。由于市场信心不足，投资者对流动性的偏好进一步放大。9 月，欧洲央行的最新救市有望改善投资者现金资产存量的要求，还本付息有保障的债券仍将获得资金增配。图 22：欧洲经济负增长资料来源：WIND欧洲经济增速难免近五年以来的第二次探底，欧元区 2012 年二季度和三季度的 GDP 同比增速出现了负 0.8%的增长。预计欧洲经济再现 08 年快速下探趋势的概率偏小，然而，
17、各国在改善债务水平紧缩措施的效果不免引发更多经济放缓的不确定因素，也必然将拉长欧洲整体去债务化的过程。但是，我们也认为只有在欧洲各国财政收支的改善前提下的经济增长才有更坚实的基础。公共投资改善失业状况 日元趋稳不敌出口下滑从较长周期来看，日本于上世纪八十年代末泡沫经济带来的创伤导致了其十年的零增长过程；新世纪美国房地产需求回暖,策略研究带来消费增长成就了东亚地区外贸产业的发展，日本大中型企业经营环境因此有所改善；然金融危机的重创拉低世界经济增长步伐，主攻外向型产业的日本经济增速被再度拖累至停滞状态。尽管“3.11”大地震对日本国内出口产业直接的影响有限，然土地成本和自然环境的限制不得不令日本企
18、业开始考虑产业向海外转移的必要性，而吸引外来人才的僵化体制也抑制了其内生增长潜力，日本国内需求持续萎缩的情况仍得不到改善。,图 23：日本经济景气指标继续低位徘徊,图 24：日本内需萎缩仍未改善,资料来源：WIND从景气指标来看，日本大型企业短视扩张指标刚恢复到平衡状态，而中小型企业短视扩张指标仍处于负值水平，这与上世纪最后十年企业短视预期水平基本一致。而从反映日本国内通胀水平的 GDP 平减指标来看，其内需增速显然跟不上工业产能的扩张。一旦日本外贸竞争力下降，其国内企业不得不经历痛苦的压缩产能、调整结构及去库存过程。,图 25：日本公共投资增速继续回升,图 26：日本失业率水平回落,资料来源
19、：WIND为应对国内恶劣自然灾害造成的损失，日本政府推出了巨额的重建计划。2012 年三季度，日本用于公共项目的投资达到近十年罕见的 10.5%增长水平。我们认为日本政府投资力度不断加大有助于改善国内民生，恢复受灾害影响的制造业产能。而受益国内投资增长，日本国内失业率水平也下跌至国际金融危机以来的最低点4.1%。,图 27：日本出口指标回落,图 28：日本经常项目下出口同比负增长,资料来源：WIND日本出口表现不佳的原因是多方面的。首先，全球经济增速放缓抑制外贸国出口增长；其次，“3.11”大地震导致福岛核泄漏，日本农副产品出口受影响较大；第三，钓鱼岛问题升级激化中国反日货浪潮，日本对华汽车出
20、口出现负增长；第 四，日本电子行业面临东亚邻国竞争压力，松下、东芝、夏普等日本家电巨头陷入严重亏损，日本电子产业必将经历旷日持久结构调整。从日本出口相关指标也反映其外贸的严峻形势：国际收支经常项目出口同比增速近年来多处于负增长的水平，日本实际出口指数也呈现高位回落的迹象。,策略研究,图 29：日本央行加大量化宽松力度,图 30：日元币值趋于稳定,资料来源：WIND为摆脱内外交困的不利现状，日本政府除了在 2012 年着力推出“日本再生战略”的结构调整措施之外，面对此前日元的升值压力，日本央行先后于 2012 年 2 月、4 月、9 月和 10 月连续推出总额为 36 万亿日元的量化宽松措施。日
21、本央行资金主要投向国债市场，风险较高的公司债、ETF 和房地产信托基金也有部分配置。一系列财政、货币举措有助于遏制日本经济下行趋势，然而，日本经济恢复增长的原动力仍要依赖于其外贸企业盈利形势的改善。二、2012 年国内经济形势分析稳增长效果显现 经济下行风险降低经过国家宏观主动调控的作用，我国经济由 2010 年过热的苗头中逐步冷却。然伴随出口增长不稳定和国内房地产调控不放松，出口和投资这两大增长引擎的减速，市场开始关心我国经济是否还能持续保持较快增长势头？低于 8%的 GDP 增速会否成为常态？作为世界第二大经济体，这种增长放缓形势是否会延续更长时间？我国能否迈过中等收入国家陷阱这一发展停滞
22、阶段？显然，我国经济增长已经牵动了世界的发展步伐，各国的投资者都在关注中国未来的前景。毋庸置疑的一点是，过快的发展速度对于规模庞大，结构不合理，且区域经济发展水平差距较大的我国国内经济现状是并不适宜，国内经济体各要素之间协同效应的最大化也需要一个磨合过程。当前的国内经济已经不处于改革开放初期追求数量和规模增长的阶段，质量、效益、生态等科学发展指标越来越受到重视。我们认为针对结构不合理的改革措施是在解决我国经济长期增长原动力的问题，而区域经济发展差距仍有粗放式增长空间。由以往粗放式发展过渡到粗放和集约发展模式并存，再达到全面科学发展的目标，是符合我国渐近式改革发展特征的，我国当前正处于转型发展的
23、过渡时期。国内经济增速过慢也不符合过渡期转型发展的要求，因为科技进步，文化发展和社会繁荣中的优秀成果都是在经济较好发展态势下产生的，而且国内民众也理应更多享受改革发展所带来的物质及精神生活质量的改善。图 31:2012 年三季度国内经济下行趋势放缓资料来源：WIND2012 年二季度开始，国家先后出台了一些稳增长措施，三季度经济增速较二季度放缓 0.2 个百分点，较二季度放缓幅度少了 0.3 个百分点，经济快速下行的趋势得到初步控制。在全球经济系统性风险受控，各国展开经济刺激措施的同时，国内投资增速反弹，结构调整制度红利释放，2013 年下半年中国经济增速重返 8%的概率依然较大。,图 32:
24、PMI 指标重回 50 上方,图 33:制造业大型企业更趋乐观,2,3,策略研究资料来源：WIND在 2012 年底至 2013 年一季度，国内经济增速成功筑底的可能性较大。首先，从经济景气预测指标来看，国内 PMI 指数已经重返了 50 的荣枯线水平，其中大型企业预期相对乐观，中型企业悲观预期有所改善，只有小型企业对未来经济增长前景和经营环境持相对保守估计。不同规模企业对经济预期的差异是符合当前经济筑底特征的，因为大型企业往往关注较长的发展周期，其对经济底部风险的承受力较强，而小型企业业绩波动较大，且风险承受能力较弱，在经济低速增长中持续经营或受到影响。,图 34：工业增加值持续下滑趋势受抑
25、制,图 35:发电量同比回升,资料来源：WIND其次，从工业发展指标来看，重工业增加值增速至 2012 年 8 月以来连续回升，轻工业增加值增速也有趋稳回暖的迹象。此外，11 月份全国发电量同比增长也快速回升至 7.9%，预计工业电力需求下行趋势基本得以遏制。,图 36:原材料及工业品价格持续下行压力减弱,图 37：水泥产量恢复较好增长,资料来源：WIND第三，从上游原材料和工业品价格走势来看，国内 PPIRM 和 PPI 指数都有止跌反弹的迹象。大型重工业企业生产带动的上游原材料需求开始复苏，上游资源价格快速下行趋势有所控制。此番经济增速低位趋稳过程中，国家重点在建续建项目上的投资拉动作用明
26、显。受益于基础设施建设，水泥等上游产成品销售回暖，而水泥龙头此前限量保价的策略发挥出更大效果。政府投资力度增加 房企开发低位回暖区域经济间差异及城镇化发展需求给国内投资进一步增长提供空间。从以往的经验来看，投资拉动对于稳定经济下行趋势作用较为显著。2012 年 5 月，国务院要求保障国家重点在建续建项目不受影响。9 月份，发改委批复了 25 个城轨、地铁及城际铁路的建设项目，总投资超过七千亿元，平均单项目投资规模也达到 283 亿元左右。11 月份，发改委先后批复了 5 个铁路、城轨项目。因此，除了以往国家在建、续建工程后续投入之外，2012 年国家批准投资额较大铁路项目就达到 8678.7
27、亿 元。尽 管，“7.23”甬温线事故令铁路投资效益备受质疑，然而，环保、经济且高效的铁路客运更符合人均收入偏低且各区域经济体空间距离较长的现实情况。由表一可见，铁路投资资本金不及总投资额的一半，而在银行新增信贷规模有限的背景下，发达地区铁路建设开发模式必须要创新，其中利用轨道交通上盖物业及沿线后续土地出让收益补充资本金的方式可以为二三线地区发展城市铁路交通提供借鉴。表一：2012 年前 11 月发改委批准国内重点铁路工程项目预算,日期2012/9/52012/11/162012/11/26合计,项目数量2530,项目资本金总投入（亿元）2855.89342.34297.13495.33,项目
28、投资总额（亿元）7088.5852.23737.978678.7,资料来源：国家发改委网站,策略研究,图 38:中央项目投资增速反弹,图 39:房地产投资增速触底回升,资料来源：WIND在政府投资规模增长的背景下，全社会投资增速下行趋势得到控制，尤其是自去年底下滑较快的房地产投资也有止跌回稳的迹象。房地产投资增速反弹的诱发条件是央行于 2012 年 6 月和 7 月的两次降息举措。虽然，央行降息是着眼于宏观经济整体的快速下行趋势，但是，借贷成本回落还是成为促发房地产刚需入市。长时间的观望、不合理限购限贷对正常购房需求的压制、部分保障房定位不合理以及海外频繁量化宽松政策引发对货币松动的预期，刚需
29、置业者担忧房价再现失控上涨而纷纷入市，尤其一二线发达城市土地价格刚性令房价下跌预期减弱更强化置业者这种预期。销售好转改善部分房企现金流，而国家楼市调控政策不变更坚定了有实力开发商对稀缺地段资源的争夺，房地产市场结构性回暖带动行业投资反弹。图 40:土地货币化率尚未显著提升资料来源：WIND房地产市场结构性回暖会否演变成楼市全面好转，甚至房地产泡沫再现呢？从季度同比数据来看，以过剩货币量代表土地货币化率的指标并未出现大幅反弹，而房地产市场泡沫再现的投资大幅反弹尚不成立。从 1999 年至 2012 年土地货币化增速与土地购置及房地产投资增长数据的对比来看，土地货币化规模的快速增长必然早于房地产开
30、发投资增长两年以上时间。也就是说在银行信贷增幅受限的背景下，房地产市场难以受益需求拉动带来的行业全面回暖。,图 41:社会融资规模中信贷占比较高,图 42：购置土地面积增速低位反弹,资料来源：WIND尽管，从最新一次央行公布的社会融资规模占比来看，新增人民币贷款占比有所回落，而新增信托贷款占比在提升，但是，我们并不认为是开发商资金融通渠道获得了更多利益。因为信托贷款是以高收益率回报来吸引资金，一方面这会加重借款房企资金成本，另一方面信托产品受益率不及预期，或信托产品最终本息难以对付，将会引发社会资金对这类高收益产品恐慌，兑付和再售形势的困难也将影响房企资金链。所以，我们认为信托贷款比重增加并不
31、预示着土地货币化规模会大幅反弹，而利率较低，且风险承受能力较强的间接融资渠道政策及利率变化仍是关注房企资金面改善的重要指标。银行信贷增速反弹对宏观稳增长作用明显。国内金融机构新增人民币贷款增速自 2011 年四季度开始由负转正，商品房销售增速则在 2012 年一季度形成低位拐点。显然，房地产销售回暖有利于促动开发商增加后续投资，而政府投资和开发商建设进度常规化对于抑制经济下行趋势有积极作用。由新增人民币贷款增速和 GDP 同比波动的对比图来看，两个指标已经呈现低位交叉的形态，预示着经济下行空间不大，短期筑底回暖概率增加。,策略研究,图 43:信贷宽松有利楼市回暖,图 44：信贷宽松有利经济筑底
32、,资料来源：WIND银行信贷会否出现如 08 年高增长局面？正如之前所分析的，央行对通胀的管理以及银监局努力推动中国银行业巴塞尔三协议的履行都限制了国内商业银行再度大幅扩大资产负债的意图。巴塞尔协议规定：普通股资本充足率要达到 7%，一级资本充足率为 8.5%，总资本充足率为 10.5%。国内商业银行资本管理办法（试行）规定系统重要性银行和其他银行的资本充足率监管要求分别为 11.5%和 10.5%，其中明确了资本定义，扩大资本覆盖风险范围，并规定按照审慎性原则重新设计各类资产的风险权重。目前，国内大部分上市银行都能达到 11.5%的总资本要求，然而，关于普通股资本充足率的将考验银行在资本市场
33、融资能力。考虑到 A 股市场 800 家企业等待 IPO 发行及公开增发配股市况低迷，预计国内银行补充普通股资本的渠道主要是定向增发、可转债发行和 H 股市场 IPO 或再融资。当然，即便银行资本准备充分，若银行不良贷款资产增加过快也将引发市场对银行股的不信任。图 45:银行资产不良规模增加或限制信贷增速资料来源：各上市银行年报及招股说明书从各上市银行不良贷款增长趋势来看，自 2000 年起可比上市银行次级贷款规模增速从 2010 年开始由负转正，且目前该指标仍处于上通道当中；而自 2005 年和 2007 年可比上市银行次级贷款规模增速在 2011 年出现拐点向下的表现得益于农业银行上市准备
34、前冲销了其大量不良资产，因此，2000 年起可比上市银行次级贷款规模增速可以侧面反映银行业不良资产在财报当中的整体表现。从历史的数据显示，在不良贷资产增长同时，金融机构新增贷款同比不会出现大幅增长。从国内银行贷款资产集中度变化来看，新增贷款大幅增长的过程中伴有银行信贷资产集中度提升的表现。显然，金融机构信贷资产集中度较高的隐性不良风险也不支持新增贷款规模大幅扩张。耐用消费下滑受控 外贸仍具不确定性相比投资立竿见影的作用，消费好转表现并不那么明显。以汽车消费为标杆的耐用消费品市场收缩趋势在 2012 年 5 月开始有所改善，11 月份国内汽车产销量分别达到 184.69 万辆和 179.1 万辆
35、，前 11 月汽车销售累计同比达到 4%；而在 2009 年国家启动四万亿经济刺激计划实施期间，汽车销量则一度连续七个月双位数增长。因此，近期汽车消费低位回暖更多得益于汽车厂商主动营销措施，国家节能补贴政策，房地产市场回暖带来后续消费效应。预计随着宏观经济筑底回稳，中小企业经营形势改善，汽车消费增速有为进一步提升。,图 46:耐用消费下滑趋势有望抑制,图 47：外贸出口不确定性较大,策略研究资料来源：WIND外贸出口面临的不确定性依然较大。2012 年国内出口总量并没有出现显著增长，而月度出口同比数据则频繁波动。外贸出口增速放缓的原因与欧债危机负面影响导致全球经济放缓压力有关，美元贬值和人民币
36、被迫升值预期、国内劳动力成本及中小企业融资困难压抑着外贸行业接受长期订单的意愿，国内外贸企业转变发展模式，产业升级的市场压力依然存在。图 48:人民币中长期升值趋势未改资料来源：WIND2012 年人民币汇率呈现区间波动态势。年初人民币贬值压力来自于国内经济较快下行速度，民间借贷市场资金链风险凸现，资金外逃迹象显现。然而自四季度开始的人民币升值压力则是由于美国、日本、欧洲等发达国家地区连续竞相出台的量化宽松政策，大量的流动性转移到收益率相对较高的新兴市场。此外，美国消费市场回暖带动中国出口趋稳，而国内工业企业进口原材料意愿不足，贸易商资金面紧张，进而中国贸易顺差扩大预期增添了人民币升值压力。我
37、们认为人民币中长期升值趋势尚未扭转，其主要原因有以下几个方面：第一、国内对外开放程度将不断扩大，出口拉动增长引擎仍将发挥作用；第二、欧美发达国家应对经济危机过程中量化宽松措施常态化导致国际硬通货币值走低；第三，国内沿海发达地区附加值较高的一般贸易规模增加，以及中西部内地承接加工贸易能力增强，中国对外出口竞争力仍有进一步提升；第四、亚太地区的人民币受欢迎程度不断提升，与中国贸易密切国家人民币结算比重不断增加。,图 49：进口铁矿石价跌反映国内进口需求回落,图 50：海外煤炭价格持续低迷,资料来源：WIND综合来看，中国经济已有筑底回稳的迹象，其中政府投资拉动反映宏观政策更多倾向于稳增长，房地产投
38、资也在销售回暖局面下趋稳反弹。在海外经济体纷纷量化宽松背景下，国内货币政策调整空间受限，而且风控要求下金融机构扩大资产规模意愿不足，流动性宽裕程度远不及 2009 年，预示经济增长由规模扩张逐步转向效益提升方面。人民币中长期升值趋势未改，中国出口产业竞争力仍有望逆势增强。三、市场形势分析2012 年 A 股市场基本呈现横盘整理走势，股指上行周期主要集中在一季度和四季度末段，市场整体波动幅度也是自 2005年以来最小的一年。从沪指长期均线系统来看，2005 年的 998 点，2008 年的 1664 点与 2012 年的 1949 点均触及了 60 季 均 线，也就是 15 年均线市场成本位。相
39、比之下，2008 年沪深股市急跌行情令市场 15 年价格均线呈现较高支撑能力，股指后期出现了加强的修复性反弹，而 2005 年慢熊低点和本次跨越两年 A 股调整走势都与 15 年价格均线有较“亲密”接触。尽管，2005 年熊末的市况与当前市场表现存在较大差异，但是，05 年 A 股股权分置问题下流通股股东和非流通股股东的分歧和目前资本市场创新不足而被边缘化的困境都反映了证券市场制度建设存在较大缺陷。显然，市场创新是个艰难且复杂的过程，如何在有效控制风险的前提下，给予社会金融资本以更高效率的配置，实现居民财富的保值增值？简单套用成熟市场模式面临着制度限制、人才匮乏、经验缺失及投资者适应性等多种问
40、题；而不实施创新发展就可能导致资本市场投融资基本功能弱化，服务实体经济的能力也将大打折扣。困境之中包含着新生的机会，资本市场发展空间、制度红利释放效应和创新发展动力推动等因素都有望成为改变国内资本市场现状的原动力。因此，虽不能断言 A 股将展开波澜壮阔的牛市上涨行情，然而证券市场改变的力量逐步强大，股票长期投资价值愈发明显，国内产业资本入市增持情况频繁出现，海外投资者入市意愿积极踊跃，中国股市有望走出低位横盘弱势格局，实现价值重心逐步合理化的过程。,策略研究图 51：中国经济证券化水平偏低资料来源：WIND我国年度国民生产总值已经超过日本，位于世界第二水平，相比之下，我国资本市场上市公司总市值
41、排名不及南非，位列世界第十三位。显然，资本市场容量和我国经济体规模存在严重不匹配问题。尽管，我国存在间接融资发展历史长于直接融资的客观情况，然而，间接融资比重同样较大的德国资本市场容量与其经济体规模匹配形势也要明显好于我国。由此，说明我国经济证券化水平仍有巨大的提升空间。表二：2012 年国内证券市场重要政策动向2012 年国内证券市场重要政策,2 月 27 日4 月 28 日5月7日6 月 28 日7 月 13 日8月3日8 月 29 日11 月 16 日11 月 16 日11 月 30 日,最高人民法院通过内幕交易司法解释证监会关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见证券公司创新发展研讨会
42、召开沪深证券交易所发布新退市制度证券、期货市场监管费收费标准降低新三板市场扩容宣布启动融资融券转融通业务，其中转融资先行宣布自 2013 年 1 月 1 日起，对个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，股息红利所得按持股时间长短实行差别化个人所得税政策。人民币合格境外机构投资者(简称 RQFII)投资额度试点总额度增至 2700 亿。港交所批准中集集团 B 股转至 H 股上市，11 月 29 日是公司 B 股的最后交易日，中集因此成为首家将 B 股转换为 H 股的公司。,资料来源：英大证券研究所整理推进国民经济证券化水平需要完善市场基础制度，净化市场环境，丰富交易机制，保护投资者利益，开拓
43、创新发展空间。2012年，我国证券市场出台相关法规制度包括有最高人民法院关于内幕交易的司法解释，IPO 改革的指导意见、沪深交易所发布修改后退市制度、融资融券转融通业务启动、股息红利差别化个人所得税政策等。此外，新三板扩容有利于多层次资本市场建设，有助于支持风险投资和创新企业发展。进一步降低市场规费有利于提升交易效率，增加交易规模。B 股转入 H 股上市则是解决B股市场制度性缺陷的重要尝试。除了市场外部因素的作用之外，A 股市场自身也表现出明显超跌形态。依据三月期国债收益率变化与上证指数同期表现所测度短期市场资金面领先指标自 2011 年 1 月开始进入 70 点以下较低区间。由于市场供求形势
44、持续未得到有效改善，A 股市场也陷入了持续两年的调整行情。2012 年 12 月 4 日，市场资金面领先指标下跌至 50.35 点，距离 2008 年 9 月 17 日最低位 47.51点仅有 2.84 点的差距，因此，市场面临流动性系统风险概率大增。在 A 股流动性风险增大的背景下，投资者普遍悲观，股价水平出现超卖的可能性极大。一方面，管理层批准大量 QFII 和 RQFII 资金入市来缓和流动性风险压力，另一方面，市场超跌局面下，大盘存在估值水平合理化的技术反弹要求。12 月上旬，市场启动反弹得益于流动性改善和估值结构合理化双重作用。当然，根据此前宏观章节分析的结论，以及海外机构长线投资思
45、路，A 股市场再度演绎 2008 年资金推动型行情的概率较低，后期持续回暖动力则来自宏观经济筑底回稳以及证券市场规范化发展所营造理性价值投资条件日渐成熟。,策略研究,图 52：市场资金面领先指标接近 1664 点低位,图 53：QFII 获批规模大幅增加,资料来源：WIND资金面领先指标测度的是二级市场流通股投资者所面临的市场环境，定向增发和大宗交易市场表现则体现了长期战略投资者和产业资本对市场的看法。由于定向增发并不稀释市场流动性，因此，在 A 股融资功能持续弱化背景下，定向增发成为众多上市公司补充资本金的措施之一。定向增发价格较流通市场实时交易的市价水平有所折让，这其中包括定增股份锁定期时
46、间价值和股票批量发行的折扣，定向增发股份锁定期多为一年时间。然而，在市场处于下行趋势的 2008 年、2011 年和 2012 年前三季度，上市公司二级市场股价跌破其定向增发融资股票价格的情况比较严重，其中 2008 年金融危机期间 A 股市场定增破发幅度接近 40%，而 2012 年前三季度上市公司定向增发价格加权平均破发幅度较 2011 年相应指标仍有所提升，2012 年定向增发加权平均破发幅度和规模以上定向增发平均破发幅度分别为 27.66%和 27.94%。,图 54：定增破发幅度增加,图 55：规模以上定增折价率反弹,资料来源：WIND市场交易价格低于定向增发价的情况频繁出现说明市场
47、价格定位已经明显低于场外战略投资者和产业资本的预期，而随着A 股估值重心的不断下移，定向增发价格在发行阶段的折让水平却随之回落，尤其是规模以上定向增发价格加权平均折让水平下探至 19.73%的近六年新低。定向增发价格折让幅度收窄反映上市公司不愿继续贱卖股权，而从长期市场发展角度来看，拟投资战投和产业资本也能接受本已定位较低且折让水平有限的定向增发股权。图 56：增减持规模趋于平衡资料来源：WIND从大宗交易市场来看，自非流通股股东获得股份流通权之后，上市公司大小非减持股份的市值水平多数情况下要高于其增持股份的市值水平，仅在两个时段出现了增减持市值相对平衡的状态。其一是 2008 年的四季度，上
48、市公司大小非减持市值水平骤然缩减；其二是 2012 年四季度，上市公司大小非增持市值水平开始明显增加。金融危机期间，A 股市场出现大幅下跌走势，任何杀跌动能都能导致股价大幅下挫，因此，对于非流通股占比较大的大小非股东来说持续杀跌的意愿不强，但并不代表其长期减持股份意愿减弱。本次大小非增减持市值规模再趋平衡是在宏观经济筑底回稳，A 股估值水平低于海外成熟市场的背景下出现的。因此，经济基本面并未暴露出现显著系统性风险，只是因为实际可流通股股东信心不足而导致市场阶段超跌表现。当然，从长期来看，大小非减持比重高于其增持规模的情况尚不能完全改观，但是，部分产业资本入市增持意愿增强是 A 股阶段见底的重要
49、信号。,策略研究图 57：城投债发行规模大增资料来源：WIND相比股票市场融资能力弱化，银行信贷增速有限，2012 年国内城投债市场规模出现较快增长。在前期宏观调控影响下，银行对地方融资平台信贷增速有所控制，因此，在土地收入增速下滑，借新换旧难以为继的情况下，地方基础设施前期工程面临较大资金链压力。为了缓解地方融资平台信用风险，管理层放开了资本市场城投债的发行规模，2012 年 3 月地方企业债发行规模就超过 800 亿元，2012 年 10 月则接近 700 亿元，而同期公司债发行规模仅有 163.3 亿元和 262.5 亿元。当然，城投债的顺利发行得益于国家隐性担保支持，房地产市场回暖和银
50、行信贷适度宽松等多重利好因素。此外，地方基础设施投资资金需求较大，庞大社会资本也在寻求保值增值，供求渠道结合顺畅促进企业债市场。企业债市场规模迅速扩大预示债券市场存在较大发展空间，未来上市公司也有望更多寻求债券融资渠道。而我们认为债券市场和股票市场的发展存在正面协同效应，上市公司财务硬约束有利于其增强经营效益、提升公司价值。综合来看，2012 年管理层实施的一系列政策措施有利于改善股市投资环境和短期供求矛盾；而 QFII 积极入市及产业资本增持规模的扩大反映了 A 股阶段超跌形势；债券市场仍有广阔发展前景，股票市场有望受益债市扩容的正向协同效应；A 股市场有望走出被边缘化困境，逐步展开估值合理
