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1、,86,股票代码,Table_Top,证券研究报告/行业年度策略报告2012 年 12 月 06 日,汽车整车署名人：张镭S09605110200060755-,汽车行业 2013 年投资策略报告技术升级和需求分化带来投资机遇,看好,参与人：邢卫军S09601110805100755-82026562xingweijunchina-,13 年汽车行业景气回归，新车需求持续和换车需求周期释放叠加是推动主力，细分领域分化加大：1、重卡需求上半年集中释放，改善产业链盈利，国四年中实施，相关公司长期受益；2、城镇化与换车改变乘用车消费结构，中低端车型与 SUV 增长将超越行业；3、零部件跟随整车，精挑
2、业绩确定或技术突破的公司。,评级调整：,维持,投资要点：,行业基本资料上市公司家数,景气回归，一线换车+二线新车推动 13 年汽车销量增速恢复至 9%。12 年行业负面因素影响渐弱，汽车销量增速平稳恢复。二三线地区汽车消费需求正在释放，一线地区换车时段来临，两者叠加带来 13 年景气回归。,总市值(亿元)占 A 股比例(%)平均市盈率(倍)行业表现,6796.42.86%11.57,重卡需求上半年集中释放，国四切换带来成长机遇。12 年宏观调控打击重卡需求，销量持续低迷。下半年基建、地产等下游行业逐渐恢复，陆续开工后带来重卡需求回暖；3-4 年更换周期来临，换车助推重卡进入需求波峰期；国四年中
3、实施，提前购车使需求集中释放。销售数据亮丽提振板块表现，强烈推荐潍柴动力和中国重汽。国四切换带来技术升级，核心产业链迎来成长,（%）,1M,3M,6M,机遇，强烈推荐受益标准提高的威孚高科和银轮股份。,汽车整车上证综合指数,-5.14-4.02,-0.56-0.57,-21.17-11.98,乘用车增速持续向好，依照需求分化寻找超越行业的细分领域。从千人保有量、人均收入等指标看，二三线地区正处于汽车快速普及阶段，将是我国汽,车销量增长的主要来源，新政府城镇化思路将加快二三线地区需求释放，自主品牌及微车企业有望凭借价廉的产品和下沉的渠道充分受益；SUV 分享汽车消费升级与换车需求释放，增速长期高
4、于行业，拥有优质产品深挖该领域者将长期受益。我们看好二三线城镇化与 SUV 细分领域快速增长给相关企业带来的发展机遇，强烈推荐长城汽车、长安汽车。零部件把握业绩确定或技术突破的公司。零部件行业由于所处的产业链位臵，话语权较弱。但零部件因产业升级或技术突破，发展空间巨大，细分行业巨人持续出现，从而实现盈利扩张。我们建议关注受益北美市场复苏、业,相关报告汽车行业 2012 年中期投资策略报告关注政策变化带来的投资机会 2012-06-28汽车行业 2012 年投资策略报告景气终将回归，透析发展主线，把握结构性投资机遇2011-12-04,绩增长确定的中原内配，以及实现技术突破、出口扩张加速的云意电
5、气。大中客行业稳定增长，出行增长、海外扩张和校车是大中客的长期支撑。居民出行需求、公共交通系统的完善和新能源应用平台保证行业景气度，未来校车市场的有效整顿有望提升大中客市场空间 50%；大中客龙头以份额扩张和产品档次提升为主，强烈推荐宇通客车。风险提示：经济持续下滑、价格战再起、原材料大幅涨价，导致行业盈利下滑,Table_Stock 股票名称,11EPS,12EPS,13EPS,14EPS,11PE,12PE,13PE,14PE,投资评级,000625.sz601633.sh600104.sh000581.sz002126.sz000338.sz000951.sz002448.sz30030
6、4.sz600066.sh,长安汽车长城汽车上汽集团威孚高科银轮股份潍柴动力中国重汽中原内配云意电气宇通客车,0.211.131.831.770.332.800.861.070.811.68,0.231.851.951.180.151.570.111.350.952.02,0.582.252.101.750.192.410.451.701.222.36,0.752.602.303.000.302.960.602.021.662.61,26.6916.987.9316.6613.758.5011.5720.4817.3912.60,24.0910.347.4625.0030.2015.1590.
7、9116.2414.8810.45,9.558.506.9216.8623.849.8722.2212.9011.598.94,7.397.356.329.8315.108.0416.6710.868.528.08,强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐,请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Header,行业年度策略报告,目,录,一、2013 年汽车行业投资策略：技术升级和需求分化带来投资机遇.31.1 12 年汽车行业发展回顾.31.2 汽车普及需求巨大，销量增速继续回升.41.3 行业盈利能力向好，板块估值安全.61.4 2013 年汽车
8、行业的投资选择.7二、重卡：换车+标准切换，需求将集中释放.72.1 销量持续低迷，行业库存回到低位.72.2 基建投资回暖，换车+提前购买使需求集中释放.82.3 国四标准实施，燃油喷射与后处理市场将释放.102.4 投资标的推荐.11三、乘用车：竞争加剧，细分领域找增长.133.1 新增+换车需求叠加，13 年乘用车消费景气回归.133.2 需求分化持续，产能利用率逐渐回升.153.3 豪华品牌下探，中高端车型承压较大.173.4 投资标的推荐.18四、零部件：公司分化严重，积极寻找成长股.194.1 下游需求向好，零部件景气回升.194.2 技术进步，打开国内外高端市场.204.3 技术
9、扩张，跨领域拓展成长空间.224.4 投资标的推荐.22五、客车：出口+校车，行业需求景气延续.235.1 居民出行需求释放支撑客车市场需求稳定.235.2 出口+校车拓展客车成长空间.255.3 产品高端化+份额扩张，龙头公司保持高盈利.265.4 投资标的推荐.27,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/28,Mar-11,May-11,Mar-12,May-12,Jul-11,Oct-11,Jul-12,Nov-11,Dec-11,Feb-11,Sep-11,Feb-12,Aug-11,Mar-11,May-11,Mar-12,May-12,Jul-11,Oct-11,Jul-12,Au
10、g-12,Sep-12,Apr-11,Apr-12,Oct-12,Sep-12,Oct-12,Jan-11,Jun-11,Jan-12,Nov-11,Dec-11,Jan-11,Jun-11,Jan-12,Jun-12,Feb-11,Aug-11,Sep-11,Feb-12,Jun-12,Aug-12,Apr-11,Apr-12,Table_Header,行业年度策略报告一、2013 年汽车行业投资策略：技术升级和需求分化带来投资机遇1.1 12 年汽车行业发展回顾汽车消费逐渐复苏，预计全年增长 4%左右。11 年汽车行业利空较多，增速大幅回调。12 年负面因素影响逐渐减弱，终端需求拉动行业增
11、速触底回升。1 季度因春节扰动和卡车需求低迷，行业销量下滑 3.9%；2 季度乘用车需求快速复苏，卡车下滑收窄，行业销量增长 10%；3 季度前两月增长稳定，9 月因日系车受冲击，拖累行业销量略微下滑，3 季度整体增长约 4.4%；10 月行业增速恢复到 5.3%，显示终端需求充足，11-12 月销量增长有望持续向好。预计4 季度销量增长 6%，全年增长 4%左右。图 1 我国汽车月度销量及同比（11.1-12.10）,销量（左轴：万辆）,同比（右轴）,20020%,150100500,10%0%-10%-20%-30%,资料来源：CAAM，中投证券研究所细分行业分化明显，乘用车复苏向好，客车
12、增长放缓，卡车下滑收窄。乘用车终端需求复苏稳定，月销量增速持续好于 11 年，行业向好趋势明显，预计全年增长 8%左右。客车销量增长放缓，卧铺客车等细分领域萎缩，增长依赖出口和校车拉动，上半年实现小幅增长，下半年因高基数增长压力较大。卡车因投资放缓需求不振，销售持续低迷，下半年无明显改善，增速下滑幅度因基数减小而收窄。图 2 汽车各子行业销量增速,乘用车40%20%0%-20%-40%资料来源：CAAM，中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,载货车,载客车,3/28,19-Jan,18-Feb,17-Jun,17-Jul,4-Jan,3-Feb,2-Jun,2-Jul,15-Oct,
13、19-Mar,18-May,30-Oct,4-Mar,3-May,16-Aug,31-Aug,14-Nov,15-Sep,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,30-Sep,18-Apr,1-Aug,3-Apr,2010,Table_Header,图 4,4,行业年度策略报告汽车销量增速放缓，行业盈利分化明显，仅乘用车板块表现略好于大盘。自年初以来，沪深 300 下滑 9.23%，上证综指下滑 10.27%，深证成指下滑11.94%，申万乘用车下滑 7.39%，申万载货车下滑 15.
14、95%，申万载客车下滑14.52%，申万零部件下滑 18.33%。汽车各子版块仅乘用车表现略好于大盘。图 3 汽车行业各版块二级市场表现（12/1/1-12/11/21）,沪深300,乘用车,载货车,载客车,汽车零部件,40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Wind，中投证券研究所1.2 汽车普及需求巨大，销量增速继续回升我国经济快速发展，国民财富迅速积累。改革开放三十年来，我国经济持续快速发展，GDP 总量跃居世界第二位，经济的高速发展使国民财富迅速积累。十八大提出目标：2020 年 GDP 和人均收入相比 2010 年翻一番，显示政府将致力我国经济继续稳定增长，国民财富再上
15、一层楼。国民财富的增长，将推动消费结构持续升级，支撑汽车产业长期稳定发展。,GDP 及增速（1996-2011）,图 5 人均 GDP 及增速（1996-2011）,GDP,同比,人均GDP,同比,5040,单位（万亿元）,16%12%,3,单位（万元）,16%12%,30,20,8%,2,8%,100资料来源：Wind、中投证券研究所,4%0%,10资料来源：Wind、中投证券研究所,4%0%,人均保有量较低，汽车消费需求巨大。截止 11 年底，我国千人汽车保有量仅 70 辆，不但远低于美日欧等发达国家千人保有量，甚至距离世界平均千人保有量 140 辆也有较大距离。而我国人均 GDP 已超
16、4000 美元，正是居民汽车消费需求快速增长阶段，汽车普及率与居民收入的不匹配，让我们坚信我国汽车，特别是乘用车仍将保持快速发展。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/28,美国,法国,英国,日本,德国,加拿大,中国,1955,1958,1961,1964,1967,1970,1973,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2012E,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,Table_Header,行业年度策略报告图 6 主要国家汽车千人保有量千人汽车保有量（辆/千人）90060
17、03000资料来源：CAAM，中投证券研究所经济稳定增长和汽车低普及率，是汽车消费的坚固基础。参考日本与韩国汽车发展史，人均 GDP 由 3,000 美元上升到 10,000 美元的过程，是汽车销量快速增长时期，千人汽车保有量从 50 辆/千人迅速提升到 200 辆/千人。11 年我国人均 GDP 约 5,400 美元，千人汽车保有量 70 辆/千人，类似 1966 年的日本和 1990 年的韩国，我国汽车工业仍处快速发展期，汽车销量将景气回归。,图 7 日本汽车增长（1955-1980）,图 8 韩国汽车增长（1981-2000）,300250200,千人保有量（左轴：辆/千人）,销量增速（
18、右轴）100%80%60%,300250200,千人保有量（左轴：辆/千人）,销量增速（右轴）80%60%40%,150100,64,80,40%20%0%,150100,7963,20%0%-20%,500资料来源：Wind、中投证券研究所,-20%-40%,500资料来源：Wind、中投证券研究所,-40%-60%,我们预计，13 年汽车销量在新车消费和换车需求的叠加下，增速将回升至 9%。居民财富积累推动消费持续升级，汽车是消费升级重要品种；02-03年、06-07 年、09-10 年的汽车消费高峰来自于新车需求和换车需求（4 年左右）双重叠加，下一个景气高峰将在 13-14 年再次来临
19、：二三线地区新增与一线地区换车的换车需求，预计将推动 13 年汽车销量增速将回升至 9%。图 9 我国汽车销量及增速,汽车销量（左轴：万辆）25002000150010005000资料来源：CAAM，中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,销量增速（右轴）,50%40%30%20%10%0%5/28,Feb-11,Feb-12,Jun-11,Dec-11,Jun-12,Oct-11,Feb-11,Feb-12,Jun-11,Aug-11,Aug-12,Aug-11,Dec-11,Apr-11,Apr-12,Jun-12,Oct-11,Mar-02,Mar-03,Mar-04,Mar-0
20、5,Mar-06,Mar-07,Mar-08,Mar-09,Mar-10,Mar-11,Mar-12,Mar-02,Mar-03,Mar-04,Mar-05,Mar-06,Mar-07,Mar-08,Mar-09,Mar-10,Mar-11,Mar-12,Aug-12,Apr-11,Apr-12,Table_Header,行业年度策略报告1.3 行业盈利能力向好，板块估值安全整车盈利持续向好，零部件盈利逐渐平稳。相比 11 年行业盈利明显下滑，12 年整车盈利能力好转，毛利率逐月上升，虽然因销售费用加大使净利率上升幅度低于毛利率，但向好趋势已成，预计 13 年整车毛利率恢复至 19%19.5%
21、，净利率在 10%左右；零部件因人工成本上升、整车厂强势无法转嫁等因素，导致毛利率和净利率无明显好转，但下滑趋势已结束，预计随整车厂盈利向好而缓慢回升，预计 13 年毛利率恢复到 16%左右，净利率稳定在 6.5%左右。,图 10 整车行业毛利率及销售利润率,图 11 汽车零部件行业毛利率及销售利润率,20%19%18%17%16%15%,毛利率（左轴）,净利率（右轴）,12%11%10%9%8%7%,17%16%15%14%13%12%,毛利率（左轴）,净利率（右轴）,10%9%8%7%6%5%,资料来源：华通人、中投证券研究所,资料来源：华通人、中投证券研究所,整车上市公司盈利能力趋稳，零
22、部件上市公司下滑明显。2012 年整车上市公司毛利率（16.0%）和净利润率（6.2%）下滑趋势放缓，但处历史较高位臵，考虑到上市公司近年资产质量有所改善，目前盈利能力处于合理正常水平，随行业盈利向好而有望回升；零部件上市公司的毛利率（19.6%）和净利率（8.5%）回调明显，主要因零部件板块多为自主品牌及商用车产业链公司，受经济放缓冲击更为显著。,图 12 整车上市公司毛利率及净利率（整体法）,图 13 零部件上市公司毛利率及净利率（整体法）,25%20%15%10%5%0%,毛利率（左轴）,净利率（右轴）,10%8%6%4%2%0%,25%20%15%10%5%0%,毛利率（左轴）,净利率
23、（右轴）,14%12%10%8%6%4%2%0%,资料来源：Wind、中投证券研究所,资料来源：Wind、中投证券研究所,从 PE 和 PB 来看，汽车板块依旧处于历史底部，市场对行业前景仍有担忧。乘用车：市场担心下游需求有限，整车厂商为保销量开打价格战，使行业盈利能力进一步下滑。载货车：板块需求低迷，PB 底部徘徊，下游需求回暖还需等待。载客车：居民出行需求+校车概念带动行业盈利向上，但行业增速放缓使估值逐渐回落。零部件：整车销量放缓，特别是自主品牌销量不佳，使零部件盈利预期向下，PE 和 PB 处于底部。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/28,Jan-11,Feb-11,Mar-11
24、,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Mar-12,Apr-12,May-12,May-12,Jun-12,Jul-12,Aug-12,Sep-12,Oct-12,Nov-12,Jan-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Mar-12,Apr-12,May-12,May-12,Jun-12,Jul-12,Aug-12,Sep-1
25、2,Oct-12,Nov-12,Table_Header,行业年度策略报告,图 14 汽车各子板块 PE,图 15 汽车各子版块 PB,乘用车,载货车,载客车,零部件,乘用车,载货车,载客车,零部件,252015105资料来源：Wind、中投证券研究所,54321资料来源：Wind、中投证券研究所,1.4 2013 年汽车行业的投资选择综上，我们建议把握行业陆续复苏的趋势投资机遇，跟踪结构调整中充分受益的相关公司。我们坚定看好：1、受益重卡需求集中释放的潍柴动力和中国重汽，以及享受国四切换带来成长机遇的威孚高科和银轮股份；2、具有品牌、产品和渠道差异化优势的长城汽车，和受益福特加大在华扩张步伐
26、、积极进军 SUV 市场的长安汽车；3、零部件中产业升级趋势明显的中原内配，新产品实现突破、创造投资价值的云意电气。4、享受大中客领域份额和档次持续提升的龙头宇通客车。二、重卡：换车+标准切换，需求将集中释放重卡属于生产资料，销量随经济和政策预期波动。重卡板块的投资机会来自于对投资走向的精确把握，以及在重卡技术升级过程中，对技术壁垒高、利润提升大的公司的挖掘。我们预计，13 年重卡需求有望在上半年集中释放：12 年通过的工程项目陆续开工、09-10 年大量销售的重卡进入更换期、国四 7月实施引发提前购买，亮丽的需求数据也将给二级市场带来投资机会。我们建议关注既受益整车回暖的周期性，又享受技术升
27、级带来的成长性的个股，推荐威孚高科、银轮股份。2.1 销量持续低迷，行业库存回到低位重卡各细分品种需求低迷。投资下降、信贷收缩、运价低迷等因素压制重卡终端消费情绪，使重卡行业需求持续低迷。12 年重卡销量连续下滑，上半年月均销量为 6-7 万辆，面对 11 年上半年高基数下滑 30%左右；下半年月均销量降至 4 万辆，需求没有明显改善，因同比基数降低而使下滑幅度有所收窄。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/28,Jul-11,Jan-11,May-11,Jan-12,May-12,Nov-11,Mar-11,Mar-12,Jul-12,Jan-11,Sep-11,Sep-12,Jan-12
28、,Jul-11,May-11,May-12,Mar-11,Nov-11,Sep-11,Mar-12,Jul-12,Jul-12,Jul-09,Jul-10,Oct-09,Oct-10,Jul-11,Oct-11,Apr-09,Apr-10,Apr-11,Apr-12,Oct-12,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Sep-12,Table_Header,4,2,0,行业年度策略报告,图 16 重卡分类月度销量（11.1-12.10）,图 17 重卡分类月度销量同比（11.1-12.10）,重卡,非完整,半挂牵引,同比,重卡,非完整,半挂牵引,14121086,单位（万辆）
29、,20%0%-20%,150%100%50%0%,资料来源：CAAM、中投证券研究所,-40%-60%,-50%-100%资料来源：CAAM、中投证券研究所,厂家排产谨慎，库存回到低位。11 年初因生产厂家预期较高而向下游大量压库存，造成流通环节库存高企，经销商花费近半年时间才将库存清理完毕，对生产厂家、经销商资金管理均造成较大冲击。今年生产厂家加大库存管理，谨慎排产，仅年初为旺季备货主动提高库存，其余时间均根据订单合理生产。目前行业库存处于较低水平，厂商有望加大生产主动提高库存以应对年初旺季。图 18 重卡库存变化情况（产销差）3单位（万辆）210-1-2资料来源：CAAM，中投证券研究所2
30、.2 基建投资回暖，换车+提前购买使需求集中释放货运总量决定中重卡保有量水平。中重卡是国民经济中货物运输和工程建设的主要工具，保有量规模与货运总量密切相关。货运需求可分为两大类：与基础设施建设相关的物资运输和与商品经济相关的物流运输，前者主要对应偏工程的非完整重卡，后者主要对应半挂牵引类重卡。随着我国经济增长，预计我国货运总量仍将保持稳定增长，因此中重卡需求根基仍在。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/28,Jan-08,Jul-08,Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,Jul-05,Jul-06,Jul-07,Jul-08,J
31、ul-09,Jul-10,Jul-11,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jan-12,Jul-12,Jan-12,Jul-12,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jul-12,Table_Header,行业年度策略报告图 19 公路货运量月度数据,350030002500,公路货运量（左轴：百万吨）,同比增速（右轴）,30%25%20%,200015%1500,10005000,10%5%0%,资料来源：CEIC，中投证券研
32、究所基建投资稳步回暖，下游需求有望向好。随着我国经济数据的继续下滑，政府对高铁、基建等大型固定资产投资项目审批加快。今年以来，以公用事业、交运仓储、水利环境等为代表的基建投资稳步回暖，相关固定资产累计投资增速已恢复到 15%左右，预计相关项目陆续开工后，将明显改善重卡需求。图 20 公用事业、交运仓储、水利环境业固定资产累计投资及增速,公用事业、交运仓储、水利环境之和,同比,76543210,单位：万亿,60%50%40%30%20%10%0%-10%,资料来源：CEIC，中投证券研究所房地产拐点已现，预计新开工量将恢复增长。根据房地产领先指标销售面积累计同比增速在一季度已触底并随后持续向好，
33、预计 2-3 个季度后（即 12年年底-13 年初）新开工面积同比也将向好。房地产行业作为重卡产品重要下游，其开工量恢复向好，将推动重卡需求快速上升。图 21 商品房新开工面积与销售面积增速,新开工面积同比增速80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：国家统计局，中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,销售面积同比增速,9/28,2012E,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,Table_Header,行业年度策略报告换车高峰来临，助推重卡需求回升。2000 年
34、以来，我国重卡销售呈现 3年一个周期，主要因重卡工作环境恶劣，一般使用 3-4 年即进行更换，新增需求与更换需求叠加而加大重卡波动。2010 年重卡市场在 4 万亿投资的刺激下爆发，销量超过 100 万辆，达到顶峰；经过 11-12 年的回调消化，在用车辆进入更换周期，预计 13 年的重卡更新需求将如期来临。图 22 重卡年销量及增速,120,100%,100806040200,单位（万辆）,80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,资料来源：国家统计局，中投证券研究所国四标准年中切换，提前购车引发需求集中释放。从历史数据来看，上半年是重卡行业的销售旺季，销售份额约占全年的 60%
35、。08 年年中正式实施国三标准时，曾引发大量提前购买，使上半年份额上升到 70%。环保部规定，重型车国四标准将在 13 年 7 月正式实施，国四车型价格比国三车型高 10%-15%，因此提前购车将是大概率事件，上半年重卡需求有望集中释放。图 23 重卡上下半年销量及占比（2007-2012）,120,单位（万辆）,H1,国三实施,H2,H1占比,80%,100806040200,引发提前,70%60%50%40%30%20%10%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：CAAM，中投证券研究所2.3 国四标准实施，燃油喷射与后处理市场将释放国四升级时间确定，
36、排放要求大幅提高。由于机动车污染已成为世界空气污染的重要来源，各国通过排放法规标准的实施加快发动机清洁技术的发展。国内汽车排放标准主要是参考欧洲的标准，国三、国四排放标准污染物排放限值与欧三、欧四标准完全相同，国四标准比国三对 NOx 和 PM 分别降低 30%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/28,Table_Header,；,行业年度策略报告和 80%。,图 24 各国排放标准资料来源：Rolandberger、中投证券研究所表 1 重型车国四实施时间表,图 25 欧洲排放法规要求及实施进程资料来源：行业资料、中投证券研究所,车型,燃料种类,调整前,全国,调整后,北京,地方（提前实
37、施）,上海,重型车（GVW3.5t）,柴油气体燃料,11 年 1 月 1 日11 年 1 月 1 日,13 年 7 月 1 日11 年 1 月 1 日,08 年 7 月 1 日 09 年 11 月 1 日（公交、环卫、邮政）（公交、环卫、邮政）08 年 7 月 1 日 09 年 11 月 1 日（公交、环卫、邮政）（公交、环卫、邮政）,资料来源：环保部，中投证券研究所国四技术方向较明确，共轨+SCR 有望成为主流。目前国三主流技术包括高压共轨、电控泵喷嘴、电控单体泵和“直列泵+EGR”，其中高压共轨的市场份额接近 30%。考虑主流企业的技术储备、可扩展性（升级至国五）、方案实施难易度等，国四实
38、施时高压共轨+SCR 组合有望成为市场主流，预计市场份额将超过 80%，创造近 200 亿元的喷射及后处理市场。表 2 国四技术路线对比,技术路线优化燃烧+SCREGR+DPF,优点燃油经济性好，经济性提高 3%5%；对燃油硫含量不敏感；适用排气温度范围广（230500）发动机结构无变化，安装简单。无需增加社会基础设施；成本低，质量轻。,缺点需建立完善的配套设施；初装成本高，操作、保养费用高；催化剂高温易老化，造成氨泄漏；增加车辆额外负载。对燃油含硫量要求高；发动机改动大；冷却系统体积较大；,使用地区欧洲地区北美地区,资料来源：中投证券研究所2.4 投资标的推荐13 年重卡行业的投资时点在上半
39、年，需求回暖+提前消费使销量增长亮丽，推动重卡产业链盈利大幅改善，我们推荐重卡整车龙头中国重汽（000951）和动力总成龙头潍柴动力（000338）。同时，严格排放标准是重卡的必然趋势，将创造巨大的燃油喷射和后处理市场，我们推荐威孚高科（000581）和银轮股,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11/28,Table_Header,行业年度策略报告份（002126）。1、潍柴动力：重卡动力总成领域的王者，强烈推荐公司是柴油发动机的垄断者，统筹整个重型动力总成。公司是国内最大的重卡发动机供应商，市场份额达到 40%，具有较强的竞争力和垄断性。公司目标集合发动机+变速箱+车桥，成为垄断型动力总成供
40、应商。公司加大投研力度，增强在 10L、12L 柴油机领域的领先优势。公司在燃油共轨系统获得领先优势，主力机型 WP10、WP12 在国三标准中优势明显，符合国四标准蓝擎已经研发完毕，继续保持技术领先地位。多元化战略浮出水面，高调进军大中客车、工程机械、船用发动机领域。由于公司在重卡领域的占有率已经较高，公司勇于开拓，积极进军大中客车、工程机械和船舶领域，增强公司成长性。2、中国重汽：与曼联手，再创辉煌，强烈推荐公司是重卡行业老牌企业，集团销量稳居第一集团。公司是国内最早从事重型卡车生产销售的企业，目前在自卸车、搅拌车等工程重卡领域优势明显，积极建设销售网络与维修网络，提升公司产品售后服务质量
41、与品牌形象。集团与曼联手，提高公司产品竞争力。中国重卡行业将进入重“质”不重“量”的阶段，发动机、变速箱、标载量持续升级，产品升级推动附加值提升。集团公司与曼合作引进先进技术，提高集团核心零部件技术含量，增强公司整车产品竞争力与盈利能力。3、威孚高科：技术垄断使公司成为国四最大受益者，强烈推荐公司是国内发动机控制关键零部件供应商。公司业务全面覆盖燃油喷射系统、后处理系统、进气系统等发动机核心领域。燃油喷射系统是公司的传统优势业务；后处理系统随着排放标准升级，将逐渐成为公司另一优势产品；进气系统是公司中长期发展战略产品。公司有望逐渐向发动机进排气系统总成供应商升级，提升公司竞争力与盈利水平。下游
42、向好推动公司稳健发展。随着轻卡市场逐步复苏，中高端轻卡份额提升，公司控股子公司盈利有望快速增长。合资子公司博世汽柴、中联电子等技术优势明显，市场地位稳固，随着汽车行业需求回暖，有望保持稳健增长。国四实施让公司进入高速增长期。公司在柴油机国四领域技术储备丰富，覆盖了燃油喷射、后处理、催化剂等领域，依靠合作伙伴博世形成较高的技术壁垒，有望在国四实施后大幅提高市场份额，推动业绩高速增长。4、银轮股份：后处理市场带来发展机遇，强烈推荐公司是国内汽车冷却器行业龙头。公司产品是汽车必备的冷却系统核心部件，市场份额国内第一。公司依托强大的配套和研发实力，主营业务持续保持稳定增长。法规明确后，公司新产品 SC
43、R 将成为未来收入支柱。环保部关于国四排放标准实施日期的推迟，主要受国内油品影响而暂时延迟，对机动车污染的关,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12/28,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,Table_Header,行业年度策略报告注从未放松。我们认为国 IV 法规预期下，重卡国 III 向国 IV 过渡的主流后处理技术 SCR 将赢得大规模推广。公司与清华大学历时两年多合作开发的 SCR 产品，未来增长空间广阔。多元化和出口市场，成长将延续。公司依托重卡产品领先优势，在产品多元化和出口市场上步伐稳健。与吉利、松芝股份成立合资公司正式切入乘用车热交
44、换市场，为卡特彼勒提供冷却模块将提升在工程机械领域的市场地位。出口市场回暖明显，欧洲市场增长加快延续趋势。三、乘用车：竞争加剧，细分领域找增长乘用车具有较多消费属性，终端需求随国民财富积累逐步释放。我国经济高速发展，居民收入快速提高，汽车消费潜在客户群体稳步扩大。一线地区汽车保有量已达到较高水平，未来增速将逐步放缓；二三线及广大农村地区汽车保有规模还较低，预计将保持快速发展，是未来主要增量来源。3.1 新增+换车需求叠加，13 年乘用车消费景气回归居民收入增长是汽车消费的长期驱动因素，汽车消费需求仍有释放空间。根据 BCG 的调查分析，年收入 4-9 千美元的居民对汽车消费最为强烈，我国居民收
45、入稳步增长，2011 年城镇居民人均收入接近 2.4 万元，农村居民人均收入接近 1 万元，仍处于汽车消费需求的旺盛期，汽车消费需求根基仍在。,图 26 居民收入稳步增长城镇人均收入,农村人均收入,图 27 中国大众对汽车渴求强烈,32.5,城镇人均同比单位（万元）,农村人均同比,25%20%,21.510.50资料来源：wind、中投证券研究所,15%10%5%0%-5%,资料来源：BCG、中投证券研究所,乘用车渗透率持续提升，仍是增长主体。我国乘用车渗透率由不足 65%提升到目前的接近 80%，对照日本的乘用车发展进程，其乘用车渗透率持续上升，由 1993 年不足 65%增长到了目前的 8
46、5%左右；乘用车渗透是汽车社会的主基调，未来乘用车市场增速仍将长期高于整体汽车市场增速。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/28,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,Table_Header,行业年度策略报告,图 28 中国乘用车渗透情况,图 29 日本乘用车渗透情况,乘用车,商用车,乘用车,卡车,客车,100%80%60%40%20%0%,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E,100%80%60%40%20%0%,资料来源：CEIC、中投证券研究所,资料来源：CEIC、中投证券研究所,二三
47、线地区是未来我国汽车市场的主要增长点。由于地区收入差异，北京、上海等一线地区在 2000 年前后率先爆发家庭汽车需求，带来 0204 年汽车市场的高速增长。随着我国居民收入的不断增长，0910 年在国家补贴政策的刺激下，我国汽车市场再次爆发，连续两年增长率超过 30%。目前，一线地区的汽车保有量已达到较高水平，但人口众多的二三线地区汽车保有量仍处于较低水平，未来随居民收入增长将给我国汽车消费需求提供广阔空间。图 30 分地区人均 GDP 及千人汽车保有量（2010 年）资料来源：国家统计局，交通运输部，中投证券研究所,图 31,12 年前 3 季度分地区乘用车新注册量及同比数据,1200100
48、0,11Q1-Q3,12Q1-Q3（左轴：万辆）,同比增速（右轴）25%20%,80015%60010%400,2000,5%0%,全国,一线地区,二线地区,三线地区,资料来源：CEIC，中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14/28,2012E,2013E,2014E,2015E,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,Table_Header,行业年度策略报告图 32 分地区千人保有量预测,一线城市,二线省份,三线省份,160单位（辆/千人）12080400资料来源：CEIC，中投证券研究所换车需
49、求到来，支撑一线地区汽车消费高位运行。据研究，我国乘用车主约 80%在使用 3-6 年后将更换用车，09-10 年的汽车消费高峰将在 13-14 年迎来换车高峰。巨大的换车市场将支撑一线地区汽车销量维持高位。,图 33 我国乘用车换车周期,图 34 我国 11-15 年换车需求预测,7年2%6年,8年5%,8年 1年 2年6%2%5%,3年20%,12001000800,换车需求（左轴：万辆）,增速（右轴）30%25%20%,9%,4年11%,600400200,15%10%5%,5年40%,0,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,0%,资料来源：新华信、中投证券研究所
50、,资料来源：wind、中投证券研究所,3.2 需求分化持续，产能利用率逐渐回升细分领域分化，SUV 增速持续快于行业。2011 年以来，乘用车消费增速大幅回落，各细分领域增速分化明显，SUV 保持快速增长，增速持续高于行业平均。SUV 车型相对轿车在驾驭感、乘用空间、通过性、行驶视野等方面具有明显优势，受到具有一定经济实力且追求良好驾乘体验的消费者的青睐，是二次购车消费者的首选车型。13-14 年换车高峰的来临，将带来大量潜在客户，支撑 SUV 的快速增长。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15/28,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan
