海外宏观经济报告：全球经济二次加速1205.ppt

《海外宏观经济报告：全球经济二次加速1205.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《海外宏观经济报告：全球经济二次加速1205.ppt（26页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、,证券研究报告/海外宏观经济年度报告2012 年 12 月 3 日,署名人：李云洁S0960511020013010-63222927liyunjiechina-参与人：刘莉华S0960111090011010-63222951liulihuachina-相关报告10 月非农超预期 QE3 中止尚待明年中期 2012-11-05非农或促发 9 月 QE3 2010 年商品行情或重现 2012-09-10,海外宏观经济年度报告全球经济二次加速随着欧债的缓和各国经济调整到位，预计明年全球经济将二次加速。美国受财政紧缩影响明年经济增长由今年的 2.3%放缓至 2.1%，但长期向好趋势不变。欧元区经济

2、明年增长 0.3%，较今年的-0.5%改善明显。欧债缓解，明年亚洲经济也将二次复苏投资要点：2011 年美国进入自主增长阶段，2013 年将是自主增长第 3 年。由于此次危机降低了潜在增长率，因此未来经济增速将非常温和，明年增长 2.1%居民今年年内将完成资产负债表修复。若明年汽油价格不大幅上升，消费将增长 1.7%；随着消费及海外需求的好转，明年制造业将增长 1.9%。预计明年生产延续温和增长；信贷规模已恢复，但银行的主动扩张周期最快要到2014 年房地产经过 6 年调整 2011 年正式进入扩张期：住宅成交量和房地产投资在2011 年中期见底复苏。随着库存的正常化，房价也于今年 1 季度见

3、底。目前美国住房性价比处于历史高位，就业和收入前景向好，可以预计未来 6 年房地产都将处于复苏周期。预计明年住宅投资将增长 6%经济的产出缺口比美联储认为的要小，预计明年中失业率将降至 7.7%。届时美联储有可能中止 QE3财政悬崖对经济影响有限。预计经过讨价还价，两党能及时达成一致，“财政悬崖”对 2013 年经济的拖累或仅为 0.4%欧债危机是制度缺陷、经济不平衡以及房地产泡沫的共同叠加。经过 2 年发酵，欧债危机在今年拖累全球经济。所幸欧盟终于让市场相信其捍卫欧元的决心，因此危机或有反复但难超今年。明年欧元区将结束二次衰退，全年增长 0.3%希腊第二轮救援修改完成或为希腊走出危机赢得至少

4、一年时间；欧洲央行干预预期解了西班牙燃眉之急；对金融体系的修复以及防火墙的建立正在进行明年年初欧元区或进入经济和债务危机相互改善的正循环德法企业正逐渐走出欧债危机影响，明年 1 季度欧元区有望摆脱负增长。海外需求复苏将进一步带动欧洲出口。预计明年 2 季度居民消费能触底反弹欧债问题的根本解决有赖于欧盟财政联盟的建立和欧元债的发行。明年主要风险点是希腊的赤字状况、4 月意大利大选以及 9 月德国大选,欧债危机趋缓 下半年欧美加速,新兴国家经调整到位 危机平息促资金回流新兴市场,欧元上涨至 1.35,2012-06-28,印度靠改革走出泥潭，经济将小幅回升；全球经济回升将带动韩国经济反弹,考虑到新

5、兴经济体逐步见底回暖债务危机整体趋缓，明年资金将流入新兴市场。明年上半年欧元兑美元将反弹至 1.35，而商品期货将在 QE3 以及基本面双重因素推动下走高风险提示：财政悬崖悬而未决。意大利、德国选举扰动请务必阅读正文之后的免责条款部分,海外宏观经济年度报告目录一、全球经济二次加速.51.美国完成去泡沫过程 进入自主增长第三年.51.1 消费者基本完成资产负债表修复.61.2 制造业与消费同步复苏.81.3 银行信贷规模回复 但主动扩张远未开始.91.4 经过 6 年去泡沫 房地产复苏周期确立.101.5 就业市场持续复苏 联储或于明年中停止 QE3.121.6 财政悬崖对经济影响有限.13,二

6、、欧债危机趋缓,欧洲经济复苏.14,2.1 欧债短期问题接近解决 中长期问题仍需努力.162.2 欧洲经济弱势回升.18三、危机平息促资金回流新兴市场.193.1 印度靠改革走出经济泥潭.193.2 欧债缓解将带动韩国复苏.213.3 资金将回流新兴市场 欧元或升至 1.35.22,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/26,海外宏观经济年度报告图表图 1：经济周期同步 美弹性大 欧亚常陷二次衰退.5图 2：明年经济或进入二次复苏.5图 3：危机后美国潜在增长率下滑.6图 4：这次复苏缓慢主因在政府、房地产及消费.6图 5：消费最先复苏.6图 6：居民财富离最高点尚余 7%.6图 7：目前负债

7、率接近危机前水平.7图 8：储蓄率降至危机前水平 债务率上升.7图 8：油价回落拉动消费.7图 9：居民收入增长较去年加快.7图 10：消费信贷月环比增长迅速.8图 11：消费信心创复苏以来新高.8图 13：制造业反弹快于 1933 年但弱于前几次周期.8图 14：企业现金占比依旧过高显示扩张意愿不强.8图 15：低库存保障消费将拉动制造业增长.9图 16：PMI 反弹.9图 17：银行信贷规模回复到危机前水平.10图 18：商业信贷第二位反弹.10图 19：各项信贷紧缩已结束但未回到危机前水平.10图 20：商业信贷第二位反弹.10图 21：成交量调整 6 年 2011 年 1 季度见底，房

8、价滞后一年，这次复苏期至少 6 年.11图 22：租金收益率与国债差巨大说明房价合理.11图 23：住宅负担能力指数说明买房负担很低.11图 24：住宅按揭贷款违约高峰已过.12图 25：房屋销售攀升、库存调整到位.12图 26：新屋开工和建筑许可预示投资向好.12图 27：地产投资进入趋势复苏期.12图 28：领先指标预示就业复苏加快将持续.13图 29：2013 年中期失业率将降至 7.7%.13图 30：财政悬崖轻微拖累 2013 年经济 全年 2.1%.14图 31：欧洲房地产泡沫比美国大 调整比美国晚.15图 32：美国已完成调整 欧洲或滞后一年.15图 33：次贷危机中欧洲银行并未

9、收缩信贷.15图 34：欧债危机引发欧洲银行业再提信贷标准.15图 35：信贷市场状况明显改善.16图 36：明年经济将由今年的-0.5%上升至+0.3%.16图 37：欧盟救援加码或助希腊实现减赤目标.17图 38：希腊储蓄开始回流.17图 39：西班牙国债收益率跌至安全水平.17图 40：西班牙经济衰退逐步放缓.17图 41：11 月德法企业信心半年来首次上升.18图 42：PMI 企稳.18,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/26,海外宏观经济年度报告图 43：欧元区出口继续高位增长.19图 44：对美国和石油国出口增长强劲.19图 45：消费连续 4 月环比正增长.19图 46：消

10、费仍将疲软 2 个季度.19图 47：印度经济二季度小幅回升、通胀压力不减.20图 48：二季度 FDI 同比暴跌近 70%.21图 49：印度经常项目赤字规模保持高位.21图 50：三季度韩国经济回落至 1.6%.22图 51：韩国央行 7 月以来连续降息.22图 52：韩国出口增速创 09 年以来新低.22图 53：韩国经济增长严重依赖出口.22图 54：发达经济体数据好转安抚市场情绪.22图 55：资金流向受欧债进程影响巨大.22图 56：市场预期亚洲国家经济见底回暖.23图 57：亚洲货币走势受欧债进程影响巨大.23图 58：美、欧经济数据走好.24图 59：欧债缓解欧元或上升至 1.

11、35 商品走强.24,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/26,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,海外宏观经济年度报告一、全球经济二次加速2009 年-2010 年是欧美经济走出衰退、超跌反弹的两年,2011 年由于欧债的反复和新兴市场的紧缩，全球经济增速下行（图 2）。随着欧债的缓和各国经济调整到位，预计明年全球经济将二次加速。美国在 2011 年完成去泡沫过程后进入自主性增长，长期拖累经济的房地产也明确进入扩张周期。虽然受财政紧缩的短期影响，明年美国经济将略低于今年，但这并不改变美国

12、经济基本面更趋健康的长期趋势。2009 年欧洲经济跟随美国超跌反弹，在 2011 年又因财政不平衡及房地产泡沫破裂而陷入二次衰退。目前欧债危机正在平息，经济也将逐渐走出衰退。欧债中长期制度性问题尚待时间解决。和之前几次周期类似，亚洲经济体和欧美经济周期同步性较大（图 1）。2008-2009 年衰退周期中，亚洲五大经济体（中国、印度、印尼、日本及韩国）率先走出衰退。2011 年因欧债拖累及内部结构调整而开始二次衰退。考虑到目前亚洲衰退期已经长达 18 个月，与亚洲金融危机一致，亚洲经济内部结构调整时间已经足够。随着欧洲经济逐渐走出欧债困扰，明年亚洲经济体将二次复苏。图 1：经济周期同步 美弹性

13、大 欧亚常陷二次衰退 图 2：明年经济或进入二次复苏,经济周期,世界GDP增长率,欧元区,美国,五大亚洲国家,10.00,全球,发达国家,新兴和发展中国家,18.00,6.00,4.8,4.9,5.3,5.4,5.1,4.00,2.3,2.9,3.6,4.6,2.8,3.8 3.3,3.6,2.000.00-0.6,0,-2.00,1995年1月 1998年3月 2001年5月 2004年7月 2007年9月 2010年11月资料来源：Bloomberg 中投证券研究所1.美国完成去泡沫过程 进入自主增长第三年2007 年美国房地产泡沫破裂后次级债价格暴跌，并最终在 2008 年因雷曼的破产引

14、发了二战后最严重的金融危机。在政府大力救援和经济调节作用下，2009 年 2 季度金融危机结束，3 季度美国经济结束衰退。2009-2010 年美国经济处于超跌反弹期，2011 年经济各部门都已完成去杠杆和去泡沫的过程(表 1)，进入温和增长周期。2013 年将是自主增长第 3 年。表 1：历次衰退中各经济部门见底时间,实际 GDP消费,1971Q11971Q1,1975Q21975Q2,1982Q41982Q2,1991Q21992Q1,2001Q42001Q4,2009Q32009Q1,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/26,-,-,-,-,海外宏观经济年度报告,制造业,1970Q4,

15、1975Q2,1982Q4,1991Q1,2001Q4,2009Q2,银行信贷,1975Q3,2002Q2,2010Q1,新房成交量,1970Q1,1974Q4,1982Q2,1991Q1,2010Q4,失业率,1971Q1,1975Q2,1982Q4,1992Q2,2003Q3,2009Q4,数据来源：Bloomberg 中投证券研究所由于此次危机是罕见的房地产、信贷危机及银行危机叠加（堪比 1929年），其对金融市场（特别是衍生品市场）、房地产以及企业信心的打击并没有随着衰退周期而结束。根据 CBO 分析，自 2009 年复苏以来较二战以后平均复苏速度慢了一半，其中 2/3 是由于劳动生产

16、率下降导致的潜在增速下滑；而剩下的 1/3 则是由于产出缺口。产出缺口主要集中于：地方及中央政府支出减少，其次是住宅投资和消费相对疲弱(图 4)。我们认为，随着经济各部门资产负债表恢复完毕，产出缺口将逐渐减小，但均衡增长率由危机前的 2.7%下降至 2%(图 3)。因此即使美国经济恢复增长，其增速也将是温和的。,图 3：危机后美国潜在增长率下滑美国真实GDP与潜在GDP同比增速,图 4：这次复苏缓慢主因在政府、房地产及消费GDP见底复苏12个季度与潜在增长率之差,5%4%3%2%,实际GDP,潜在GDP,GDP分项州及地方政府支出联邦政府住宅投资,当前周期-1.25-0.50,战后平均-0.2

17、50.250.75,差别-1-0.75-0.75,原因税收放缓国防开支放缓房地产库存过高及新房开建疲弱,1%,财富下降、失业导,0%-1%-2%-3%-4%,消费商业投资净出口,12.75-0.5,1.752.5-1,-0.750.250.5,致收入下降及疲弱的信心超跌反弹内需增长相对外需缓慢,2001 2003 2005 2007 2009,2011 2013 2015 2017 2019,总计,1.5,4.5,-2.75,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所,资料来源：CBO 中投证券研究所,1.1 消费者基本完成资产负债表修复从图 5 可以看出，这次危机中消费最先复苏。2006

18、年 4 季度以来，美国家庭资产中的房地产见顶回落，2007 年 3 季度金融资产随着股市的见顶也开始下降，到 2009 年 1 季度跌了 24%（图 7）。居民资产的下降提升了居民的负债率（图 7），也引发了去杠杆过程（图 8）。到 2009 年 2 季度金融危机结束时，居民金融资产环比上升，居民的债务率和储蓄率也先后见顶，去杠杆过程告一段落，2010 年中期居民开始加杠杆。截止今年 2 季度居民的净资产、债务率及储蓄率三项指标均接近危机前水平，预计年内将完成资产负债表修复。未来居民消费的增长将更可持续。,图 5：消费最先复苏请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 6：居民财富离最高点尚余 7%

19、,6/26,25%,16,海外宏观经济年度报告,美国经济恢复情况,美国家庭与NPO净资产(万亿美元),零售销售（右）,工业生产（右）,有形资产,金融资产,金融负债,净资产,10080,就业（右）,新房销售（左）,116111,100,00080,000,106,60,000,604020,101969186,40,00020,0000,2006年12月2008年2月2009年4月2010年6月2011年8月2012年10月,1991年6月,1996年9月,2001年12月,2007年3月,2012年6月,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所图 7：目前负债率接近危机前水平美国家庭资产负

20、债率,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所图 8：储蓄率降至危机前水平 债务率上升美国居民储蓄及债务率%,储蓄占收入比（左）,债务占收入比（右）,22%,1210,232221,19%16%,17.3%,17.7%17.4%,86,8.3,201918,4,17,13%10%,20,3.31514,1992年12月,1998年3月,2003年6月,2008年9月,2013年12月,1987年9月,1996年1月,2004年5月,2012年9月,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所,中短期看，收入的攀升及信贷的恢复有利消费持续增长，若

21、明年汽油价不超过 3.8$/加仑则实际消费将增长 1.7%。今年以来居民收入增长较去年明显加快，消费信贷于 2010 年恢复增长以后，今年增速明显加快。收入和信贷的恢复提升居民的消费能力。另外消费者信心目前处于此次复苏以来最高水平，居民的消费意愿也较强，这都有助于明年消费增长。,图 9：油价回落拉动消费请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 10：居民收入增长较去年加快,7/26,海外宏观经济年度报告,资料来源：CEIC 中投证券研究所图 11：消费信贷月环比增长迅速消费信贷总额净变化（十亿）,资料来源：CEIC 中投证券研究所图 12：消费信心创复苏以来新高密歇根消费者信心与零售额,25201

22、5,循环信贷,非循环信贷,消费信贷总额净变化,128,零售yoy,信心指数,10090,105,4,80,0-5-10-15-20,0-4-8-12,706050,2004年9月,2007年5月,2010年1月,2012年9月,2006年3月 2007年11月 2009年7月,2011年3月 2012年11月,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所,1.2 制造业与消费同步复苏2009 年制造业滞后消费一个季度复苏，但复苏速度要弱于二战后两次衰退-复苏周期，仅次于 1933 年（图 13）。从图 14 可以看出，在极度宽松的货币条件和逐渐放宽

23、的信贷标准之下，企业仍大量持有现金，说明企业主动投资动力较弱。这可能反映企业对经济复苏、企业税率等政策变动仍有不确定性因而不愿贸然扩张。,图 13：制造业反弹快于 1933 年但弱于前几次周期请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 14：企业现金占比依旧过高显示扩张意愿不强8/26,万亿美元,海外宏观经济年度报告,工业产量与历次周期比较,美国非金融企业现金占资产比,120110,1929-1936,1973-1975,1981-1982,2007-2010,9%8%,现金,现金占资产比,1.7,2,10090807060,7%6%5%4%,215.6%1,3%50,40,2008年6月,2010

24、年2月,2011年10月,2013年6月,2015年2月,2%,1959年12月,1977年6月,1994年12月,02012年6月,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所,虽然 3 季度投资仅增长 0.5%，但由于库存销售比仍然处于历史较低水平，随着消费及海外需求的好转，PMI 反弹，明年制造业将再度走强。但是年底企业投资税收优惠将到期，预计两党“财政悬崖”谈判不会延长该优惠，因此明年企业投资将温和增长 1.9%。,图 15：低库存保障消费将拉动制造业增长,图 16：PMI 反弹,PMI指数,65605550,PMI-制造业,PMI-非制造

25、业,55.151.5,454035302002年9月 2005年3月 2007年9月 2010年3月 2012年9月,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所,1.3 银行信贷规模回复 但主动扩张远未开始从图 19 可以看出，银行放贷行为历来是顺势而为-经济好了一段时间才会增加信贷；经济衰退收缩信贷。绝对不会逆周期操作。这次复苏也可以看到，2009 年上半年消费和制造业就已见底，而银行信贷规模到 2010 年 1 季度才开始触底反弹。由于 2008 年美国财政部的 TARP 计划和美联储的救援使得美国避免了 30 年代的银行倒闭潮，目前银行信贷

26、水平已接近危机前水平，复苏速度较“大萧条”快许多。但从银行的贷存比来看，目前信贷的扩张并非银行主动而为，乃是随着银行储蓄资金的增加顺势而为。根据 30 年代经验，银行业贷存比的上升最快要到 2014 年。分行业看，消费信贷最先复苏，其次也是工商业贷款，房地产贷款最晚，2011 年底才见底复苏。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9/26,45,40,50,1,海外宏观经济年度报告,图 17：银行信贷规模回到危机前水平银行去杠杆情况,图 18：商业信贷第二位反弹美国商业银行信贷（千亿美元）,21.81.6,大萧条-贷存比大萧条-贷款,08金融海啸-贷存比08金融海啸-贷款,190170,3530

27、,房地产,工商业贷款,其他,消费信贷,1.41.210.80.60.40.2,1929,1501301109070,252015105,02002年 2005年 2008年 2011年 2014年 2017年 2020年 2023年,02006年10月,2008年10月,2010年10月,2012年10月,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所,从图 19 可以看出，过去 3 年银行各类信贷标准都在逐步放松，但尚未回复到危机前泡沫形成阶段的水平。信贷需求的恢复更加明显（图 20），特别是住宅贷款和商业地产贷款需求，对比放贷条件可以看出二者需求

28、明显处于被压制状态。这也解释了为何住宅市场的复苏非常缓慢。,图 19：各项信贷紧缩已结束但未回到危机前水平美国银行收紧信贷占比(%),图 20：商业信贷第二位反弹美国银行收紧信贷占比(%),大企业,信用卡,按揭贷款,商业地产,大企业,信用卡,按揭贷款,商业地产,10080,6040,6040200,-11.1,200-20-40,12.7-6.2,-20-40,-7.6,-60-80,2000年10月,2004年10月,2008年10月,2012年10月,2000年10月,2004年10月,2008年10月,2012年10月,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所,资料来源：Bloomb

29、erg 中投证券研究所,1.4 经过 6 年去泡沫 房地产复苏周期确立我们在 2007 年专题美国住宅市场底部何在？中指出房地产市场是遵循一个周期波动规律成交量-投资-房价。成交量的驱动力主要看当前市场泡沫程度和经济状况。如图 21 所示，2005 年房价仍在上行过程中，但泡沫已经形成。当时租金收益率跌破 6%，低于同期 10 年期国债收益率（图 22）。住宅负担能力指数1也跌破历史平均水平（图 23）。因此成交量在 2005 年 1住宅负担能力指数：一个收入中位数家庭，首付 20%，负担一个中位价格住宅按揭占收入比。当指数上升时，该家庭更有能力负担一个中位价格的住宅。该指数考虑房价、贷款利率

30、、收入，是比房价收入比更客观的指标。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/26,千套,十亿美元,%,216,海外宏观经济年度报告季度见顶。2005 年 4 季度房地产投资也见顶，到 2006 年 2 季度房价才见顶。随后房地产进入痛苦而漫长的调整周期。2008 年金融海啸的爆发更加剧了这一过程。期间一方面政府出台了各种刺激计划，另一方面房地产商和二手房主降价去库存，终于在 2011 年 1 季度房地产成交量见底复苏。在房地产成交量见底之前，租金收益率和住宅负担能力指数都早已恢复到正常水平。房地产迟迟不能复苏的根源在于巨大的二手房库存。图 21：成交量调整 6 年 2011 年 1 季度见底

31、，房价滞后一年，这次复苏期至少 6 年,两次危机中住宅市场周期比较,两次危机中标普10大城市房价比较,次贷危机中投资,S&L危机中投资,S&L危机,次贷危机,1400,2005Q,次贷危机中成交量,S&L危机中成交量,800,130,1989Q4,1998Q1,1200,700,120,600,2006Q2,1993Q4,1000800600400,500400300200100,1101009080,200,2011Q,0,70,2012Q1,Q1,Q6,Q11,Q16,Q21,Q26,Q31,Q36,Q41,Q46,Q1,Q6,Q11,Q16,Q21,Q26,Q31,Q36,Q41,Q46

32、,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所图 22：租金收益率与国债差巨大说明房价合理美国租金收益率与10年期国债,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所图 23：住宅负担能力指数说明买房负担很低美国购屋者购屋能力房贷指数,差（右）10年期国债（右）,美国租金收益率（左）,109876543210,54321-1-2-3,19617615613611696,1990年9月 1996年3月 2001年9月 2007年3月 2012年9月,1996年6月,2001年11月,2007年4月,2012年9月,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所,资料来源：Bloomberg 中投证券

33、研究所,房地产市场的真正转机只有在市场消化完存量房（用住宅可售月数衡量）后才会出现。由于次贷危机的导火索是各种负资产次级按揭贷款到期违约，因此 2007-2010 年不断有回收房进入二手房市场，虽然房地产商早已减少投资，但库存持续高于正常水平（图 25）。2011 年违约率下行，回收房高峰期已过，经济状况和低廉的房价终于引发住宅成交量在 2011 年下半年见底复苏。经过一年半的自主性增长，目前库存销售月数降至 5.3 个月，回到历史平均水平。考虑到依旧较高的租金收益率和住宅负担能力指数以及改善的就业和收入前景，美国房地产的复苏周期将继续下去。但参考 1991 年的 S&L 危机，,请务必阅读正

34、文之后的免责条款部分,11/26,%,月,百万套,%,14,5,海外宏观经济年度报告美国房地产周期一般长达 10-12 年，且跌快涨慢，因此至少要 6 年成交量才能回到危机前水平（图 21）。,图 24：住宅按揭贷款违约高峰已过抵押贷款违约率详图,图 25：房屋销售攀升、库存调整到位美国住宅市场总存量房可售月数情况,3025201510,固定利率优级贷款（右）固定利率次级贷款（左）,可调利率优级贷款（右）可调利率次级贷款（左）,13119753,1210864,新旧房月度销售,新旧房月度存量,新旧屋待售月数987655.343,2007年12月,2009年6月,2010年12月,12012年6

35、月,22006年2月,2007年10月,2009年6月,2011年2月,22012年10月,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所,成交量的持续复苏预示房地产投资也将跟随趋势性复苏，今年 3 季度住宅投资环比折年率增长 14.4%，商业地产环比下降 4.4%。考虑到持续走强的新房开工指数和开建许可，预计住宅投资未来一年将保持 6%以上的环比增速，而作为经济滞后指标的商业地产投资也将进入扩张器。,图 26：新屋开工和建筑许可预示投资向好美国新屋开工与建筑许可净季调（千）,图 27：地产投资进入趋势复苏期GDP房地产投资（%）,新屋开工,新房开建

36、许可证,商业地产投资,住宅投资,240030,200016001200800400,20100-10-20-30,2005年4月 2006年10月 2008年4月 2009年10月 2011年4月 2012年10月,2010q1,2010q4,2011Q3,2012Q2,2013Q1,2013Q4,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所,资料来源：Bloomberg 中投证券研究所,1.5 就业市场持续复苏 联储或于明年中停止 QE3美联储预测潜在增长率为 2.4%，也就是说若实际 GDP 增速若低于这个水平，失业率就没法下降。但 CBO 认为目前潜在增长率为 2.1%，这意味着经济的真

37、实产出缺口可能比美联储认为的要小，只要实际 GDP 高于 2.1%，失业率就会下降。由于这两年经济增速一直低于 2.4%但失业率下降，CBO 的判断更接近真实。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12/26,海外宏观经济年度报告2012 年 2 季度，经济的走弱和欧债的不确定性让就业市场一度疲弱，3季度就业市场进入恢复期。我们预计，随着企业投资的转暖和企业对“财政悬崖”担忧的消除，就业将恢复到每月 12 万人左右的增长。就业复苏的加快将吸引之前放弃找工作的人重回就业市场，这会导致 4 季度失业率短期反弹至 7.9%，但明年中期失业率将有效跌破 8%，降至 7.7%（图 29）。届时美联储有可能

38、中止 QE3。,图 28：领先指标预示就业复苏加快将持续美国申请失业救济金人数(千),图 29：2013 年中期失业率将降至 7.7%失业率预测,非农变化,首次申请失业救济人数,市场预测,失业率,我们的预测,750,10%,600400,700650600,2000-200-400-600-800,550500450400350300250200150100500,9%8%7%,7.7%,2008年10月 2009年10月 2010年10月 2011年10月 2012年10月,2009年8月,2010年9月,2011年10月 2012年11月 2013年12月,数据来源：CEIC 中投证券研究

39、所,数据来源：Bloomberg 中投证券研究所,1.6 财政悬崖对经济影响有限根据现行法律，很多税收政策年底到期，加上支出的自动消减计划实施，明年开始税收会大幅上升，支出会被消减是为“财政悬崖”。根据美国国会预算办公室（CBO）测算 2013 财年（2012 年 9 月到 2013 年 9 月）赤字减少 6060 亿美元，或导致 2013 年 GDP 衰退 0.5%。若立法者能延长部分的财税政策，并将全局支出消减计划变成更有针对性，则对经济的影响将不超过 0.5%，但会导致赤字高居不下并增加 10 年后的债务风险。“财政悬崖”是在短期经济增长和长期可持续发展之间的抉择，解决形式取决于美国国会

40、的立法者。尽管两党都想避免“财政悬崖”，但民主党偏向于增税，而共和党倾向于消减支出。目前白宫透露的解决方案包括两步，今年先敲定部分分歧较小的增加政府收入和降低政府开支的项目，明年将就税率和削减支出给出具体的操作细节。此前两党在重要的立场性问题上已相互让步，民主党同意控制或削减诸如医保等社保福利项目，共和党同意增加对富人的税收。我们预计经过一系列讨价还价后，两党能及时达成一致，延长部分布什个税优惠（可能不包括对富人的税收优惠）、AMT 补丁、医疗报销，并及时达成未来十年紧缩计划以避免全权预算支出自动削减的完全实施。这样“财政悬崖”对 2013 年经济的拖累仅为 0.4%（表 2），预计 2013

41、 年美国经济增长 2.1%（图 30）。表 2：税收优惠到期及自动削减对 2013 财年赤字影响,内容,金额,延长可能性,布什个税及财产税优惠请务必阅读正文之后的免责条款部分,低收入税率升 5%，资本利得,760,非常大,13/26,2010q1,2010q2,2010q3,2010q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4,2013Q1,2013Q2,2013Q3,2013Q4,海外宏观经济年度报告税升 5%。赠与税升至 55%,高收入上升 3%,420,？,AMT 补丁医疗报销全权预算支出自动削减医疗改革法案税社保工

42、资税优惠其他税收优惠失业保险延长其他,个人起征点下降 26%-40%维持对医生的医疗报销比例51%为国防开支对年收入超过 25 万美金家庭增税 0.9%雇员少缴 2%的社保工资税失业保险从 99 周降至 73 周,10301106501809506502601050,非常大较大较大？低低低低,数据来源：美国国会 中投证券研究所 注：以上法律明年 1 月 1 日生效图 30：财政悬崖轻微拖累 2013 年经济 全年 2.1%美国经济现状与预测(%),5,住宅投资非住宅投资政府消费与投资实际GDP（qoq*4）,个人消费净出口（逆差）存货调整,3,2.0,2.7,2.1 1.8 2.1,2.4,2

43、.5,1.31-1-3资料来源：Bloomberg 中投证券研究所,二、欧债危机趋缓,欧洲经济复苏,如果说 08 年次贷危机是美国房地产和衍生品泡沫导致的，2010 年的欧债危机则是欧元区制度缺陷、金融、经济发展不平衡，以及房地产泡沫的共同叠加。和美国一样，欧债危机的爆发标志了欧洲结构调整的开始。经过 2年发酵，欧债危机终于在今年明显拖累全球经济。欧元在设计之初就埋下了体制性漏洞货币联盟之下财政却不联盟，而且没有退出机制以遏制成员国债务。2008 年的金融危机恶化了欧元区财政状况，使得薄弱国家的财政问题暴露出来。而欧元区内部经济增长的差异则导致了救助过程中各方利益的博弈和欧债危机反复。因此，欧

44、债问题的根本解决有赖于欧盟财政联盟和“欧元债”的发行。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14/26,0,海外宏观经济年度报告房地产泡沫的破裂加剧了欧洲经济困难。2004 年以来的全球房地产景气周期中，欧洲除了德国，房价涨幅都超过美国（图 31）。2008 年金融海啸时欧洲房价泡沫破裂。和美国一样，欧洲的房地产周期漫长并也引发了银行危机。借鉴美国的经验，欧洲的房地产投资或在明年见底复苏。欧洲银行业面临去杠杆压力。2008 年金融海啸并未让欧洲银行业如美国银行一样收缩信贷（图 33），到 2011 年欧债危机才让欧洲银行业开始收缩。从图 34 可以看出，企业信贷标准在 2010 年复苏周期中下降

45、，但欧债危机又导致标准在 2011 年提升，这导致了欧洲经济二次衰退。参考美国经验，明年欧元区银行或结束信贷紧缩。,图 31：欧洲房地产泡沫比美国大 调整比美国晚2001-2007平均2008年前2个季度,图 32：美国已完成调整 欧洲或滞后一年欧盟住宅投资比较,700600500400300200100,美国住宅投资（左）,欧元区建筑业产量指数（右）,11511010510095908580,西 荷 英 法 丹 瑞 爱 意 芬 美 德班 兰 国 国 麦 典 尔 大 兰 国 国牙 兰 利,2006年6月,2008年7月,2010年8月,752012年9月,数据来源：ECB 中投证券研究所图 3

46、3：次贷危机中欧洲银行并未收缩信贷欧美银行贷款占GDP比重,数据来源：CEIC 中投证券研究所图 34：欧债危机引发欧洲银行业再提信贷标准,240220200180160140120100,欧元区,美国,2001年,2003年,2005年,2007年,2009年,2011年,数据来源：CEIC 中投证券研究所,数据来源：CEIC 中投证券研究所,欧债能不断发酵的根源在于市场对欧盟态度的不确定性。救援过程中被救援国和救援国反复博弈，让市场对欧元区是否会解体的担忧持续存在，这担忧情绪在今年 5 月份的希腊大选上升到顶点。随后欧盟一系列的举动终于让市场相信其捍卫欧元一体性的决心。因此未来欧债危机或许

47、还会随着各种政治经济时间而有所反复，但应该不会再引发市场对欧元区解体的担忧，因,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15/26,2009Q4,2013Q1,2013Q2,2013Q3,2013Q4,2010q1,2010q2,2010q3,2010q4,2011q1,2011q2,2011q3,2011q4,2012q1,2012q2,2012q3,2012q4,海外宏观经济年度报告此欧债危机难超 2012 年。明年欧债的缓和信贷市场的改善（图 35）将让 2013年欧元区经济走出二次衰退。全年增长 0.3%。,图 35：信贷市场状况明显改善3个月欧元LIBOR-3个月德国国债,图 36：明年经

48、济将由今年的-0.5%上升至+0.3%欧元区经济(%),居民与NPISH最终消费,政府最终消费,3.53,净出口住房投资GDP3.0,存货变化非住房投资,2.52,2,1.5,1.4,0.9,0.3,0.0,-0.7-0.4,0.5 0.7,1.8,0.8,1.5-1,10.502008年8月,0.212009年9月 2010年9月 2011年9月 2012年10月,-4,-1.4,-1.1,数据来源：CEIC 中投证券研究所,数据来源：CEIC 中投证券研究所,2.1 欧债短期问题接近解决 中长期问题仍需努力三季度以来欧债危机总体趋于缓和。欧债危机两大风险点西班牙和希腊问题先后得到阶段性解决

49、，欧债危机中期解决方案-建立银行业监管机制以及欧版 TARP 计划也初步给出时间表。近期西班牙银行救援和重组正式开启，明年一季度希腊银行业重组也有望正式开始。一系列救援有望改善欧洲金融体系流动性，修复企业信心，明年年初欧元区或进入经济和债务危机相互改善的正循环。希腊救援取得突破。11 月 26 日 IMF 和欧元区各国财长同意通过低救援贷款利率 100 个基点、延长还款期限 15 年以及 ECB 放弃所持希腊债利润等措施为希腊减记 330 亿欧元的债务，以帮助希腊在 2020 年债务率降至 124%（按照原先路径，希腊 2020 年债务可能为 144%），并承诺可继续减记（图37）。同时欧元集

50、团结论称，同意发放自 6 月以来“拖欠”的 437 亿欧元救援贷款。12 月 13 日拨付首批的资金 344 亿，其余资金将分为三批在 2013 年第一季度发放。这是自今年 3 月 13 日希腊和私人机构 1050 亿欧元债务重组后又一次对希腊的免债行动。如果这些救援措施如期兑现，希腊债券的长期风险将大幅下降，这体现了欧盟捍卫欧元区完整的决心。虽然目标能否实现还取决于希腊经济能否在 2014 年结束衰退，以及国债回购。但起码为希腊走出危机多争取了一年的时间。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16/26,海外宏观经济年度报告,图 37：欧盟救援加码或助希腊实现减赤目标,图 38：希腊储蓄开始回