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1、产品市场竞争对资本结构影响研究 学位论文独创性声明.本人郑重声明:所提交的学位是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成果。本论文中除引文外,所有实验、数据和有关材料均是真实的。本论文中除引文和致谢的内容外,不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示了谢意。日期:训学位论文作者签名:乌,同劲学位论文使用授权声明研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属南京师范大学。学校有权保存本学位论文的电子和纸质文档,可以借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容,可以采用影印、复印等手段保存、汇编本学位论文。学校可以向国家有关机关或机构送交
2、论文的电子和纸质文档,允许论文被查阅和借阅。保密论文在解密后遵守此规定保密论文注释:本学位论文属于保密论文,保密期限为 年。指导教师签名:学位论文作者签名:日.同翻日 日 期:期:如九.譬卿摘要摘要传统的财务学理论是在假设有效资本市场的条件下讨论企业债务与股权的问题,没有考虑企业产品市场竞争性和资本市场融资条件的变化对企业融资行为的影响,长期以来资本结构决策与产品市场竞争之间的关系,也没有引起学术界的足够重视自上世纪年代以来,随着行为金融学和信息不对称理论在财务学研究当中的逐渐运用,产业经济学和会融学的学者们丌始关注产品市场竞争与资本结构的关系。本文将研究重点立足于巾国实际,探求中国上市公司的
3、产品市场竞争和资本结构决策是否存在一定的关系,是如何作用的,以及作用的程度,以便为上市公司更加科学合理的构建资本结构提供有价值的参考。近年来,钢铁行业投资快速增长、产能过剩、产业集中度偏低等问题已经引起了各界的关注。我国钢铁行业竞争激烈和负债率高这一现象,也非常适合我们以其为例,来研究产品市场竞争对资本结构的影响。本文以现代资本结构理论、产业经济学理论为指导,综合运用科学的数理统计学、计量经济学、统计分析方法等有关理论与方法,规范分析与实证分析相结合,在比较系统的吲顾了现有资本结构理沦、产品市场竞争理论之后,着重介绍了产品市场竞争对资本结构影响的两种对立观点。实证部分,本文主要用产品市场竞争程
4、度指标,对总资产负债率和长期资产负债率两个指标进行实证分析。实证结果表明,我国上市公司融资行为的选择与企业面临的产品市场竞争程度有止向的相关关系。针对这一现象,本文以钢铁企业为例,综合理论部分的分析,得出了钢铁行业这样选择的可能原因。最后,在基于前述分析之上,探讨规范产品市场有序竞争和优化上市公司资本结构的具体对策。关键词:资本结构、产品市场竞争、钢铁行业,” ,. ” :.,. ,. , . . ,. , , ,. ,. ,?. 。,., 镐., ,.:, 录目 录摘要?.?.?.?.?.?.?.?.?.第章绪论?、?.研究背景与意义?.:?:.:.研究背景?.研究意义?.基本概念的界定?.
5、研究思路和方法?.本文研究的不足?.第章研究综述与理论基础?.国内外研究综述?.资本结构的研究综述.产品市场竞争的研究综述.小结.资本结构理论?.早期资本结构理论?.现代资本结构理论?.资本结构理论的新发展?.产品市场竞争理论?.有限责任效应.资本市场不完全效应?.信号传递模型.第章理论分析与假设?.不同竞争程度的产品市场结构及特征?.产品市场竞争程度对公司资本结构的影响分析?.产品巾.场竞争程度增加引致负债水平降低.产品市场竞争程度增加引致负债水平提高.小结?.第章产品市场竞争对资本结构影响的实证分析?录.研究模型?.?.变量的选取?.研究模型.实证结果及分析.描述性统计?.估计结果及分析.
6、第章双高现象分析?以钢铁企业为例.钢铁企业资本结构和产品市场竞争现状?.中国钢铁企业的高杆杠现象?.钢铁行业产品市场竞争程度分析?.国内钢铁企业选择高负债的原因分析?.高进入壁垒?.企业市场竞争战略?.减少合并威胁.相关者利益?.小结?.第章结论分析与政策建议?.结论分析?.政策建议?.发展企业债券市场?.完善金融市场基础设施建设.规范产品市场有序竞争?.加强债权人的治理作用?.参考文献.读研期间发表的论文.致谢?.第錾绪论第章绪论.研究背景与意义.研究背景加入以后,随着我国市场的进步开放,企业而临着更人的竞争压力。特别是年的全球金融危机使竞争环境巧确定性大大增强,竞争因素更加复杂多变。这主要
7、表现在对未来市场交易环境的不可预测,食业所处环境的变化、未知和复杂。引发这些竞争环境变化的因素很多,比如市场需求、竞争、技术、供应商、政府的政策等都是不确定性的影响因素。首先,技术的进步无疑增加了巾小企业的竞争能力,使得巾小企业可以凭借自身技术的优势,在同一个市场内有一定的竞争能力,能与大规模的氽业一同牛存。另外,技术在一些传统行业中也逐渐发挥起重要改进作用,比如纺织、煤炭、酒店以及食晶加工行业。技术改变了他们的生产方式和经营模式,不断促进新上艺、新技术、新产品的更新换代,缩短了产品的生命周期。另外,信息技术的发展使得上下游氽业之问的协调和合作变得更为便利,信息系统不仅可以加快企业对市场的反应
8、速度,也町以人人降低企业各方面的运作成本。另一方面,现如今的消费者需求越来越多种类、小批量、个性化,波动性也很强,单一种类的产品已经难以满足消费者的需求。因此企业只有不断地细分市场、推陈出新,才能够赢得更多的消费者,在激烈的市场竞争中生存下去。现代企业之间的竞争益激烈,竞争者数量增多。经济的伞球化使得我国企业面临着来自世界各地,更多、更强大的竞争对手,他们拥有先进的管理理念以及雄厚的资金和日新月异的技术,这些都使得市场竞争更加激烈,使我国企业而临着巨人的挑战。在许多商占占上,无论是古占质、价格、功能,还是营销于段,我国企业都难与国际跨国公司相抗衡。此外,竞争方式多样化也加剧了企业外部经营环境的
9、不确定性。竞争对手的产品质量、价格、技术等经营策略的变化,都会造成竞争环境的变化。中国钢铁工业发展迅速。自年钢产量跃居世界第一后,已连续十几年蝉联这一宝座。但是近年来,钢铁行业的发展并不令人乐观,主要表现在竞争激烈化使得企业利润降低、不堪重负。中国的经济现状与日本世纪、年代具有较强的可比性,两者都处于钢铁产业大发展时期。世纪、年代是日本钢铁产业大发展,日本钢铁产业集中度不断上升。年,富士制与八幡制合并为新日铁,使得日本钢铁产业集中度大第举绪论幅提高,超过%,超过%。相比之下,世纪年代到目前,中国钢铁产业虽然在市场经济快速发展的条件下产量上升,但是产业集中度却处于较低水平,并且还有下降趋势。在两
10、国相似的情况下,中国钢铁产的集中度和值却只有日本的/。目前国内有大小钢企家左右,其中大中型钢企约家,前家钢企产量只占我国钢铁总产量的%。而圈际年要钢产曰的行业集度远高于此。即使是最低的美困,前四家钢企的钢产量也占美国钢总产量.%。因此本文以钢铁行业为例剖析竞争对资本结构的影响,为企业的融资和投资决策的完善提供建议。.研究意义资本结构选择和产品市场竞争决策的选择,是公司经营和发展过程中必须要面对的两项重要决策。在这个竞争强度越来越激烈,竞争环境瞬息万变的产品市场竞争中,企业迫切需要应对不断变化的市场环境,调整资本结构。使企业既能抵御风险,又能把握住投资机会。通过对我国钢铁行业实际状况的简要描述总
11、结,我们可以看出公司的竞争策略也会在很大程度上影响到这个公司的融资结构。这是蚓为公司的运营决策会影响到整个公司的资金分配,间接决定了公司能否在市场竞争中实现最大价值,顺利收回资金和产生利润,这一点对于竞争激烈的我圜钢铁企、米说显得尤为重要。因此,研究我囡钢铁行业上市公司行业竞争与资本结构二者之间的关系是具有现实意义的。世纪年代巾期,金融经济学者和产业经济学者开始将公司金融理论与产业组织理论结合起米研究,打破了传统资本结构理论和产、组织理论相互独立的状况。公司的资本结构决策不再是仅仅考虑公司内部的财务因素、治理囚素,也要将公司产品市场竞争状况,资本市场融资条件以及整体发展战略等测素综合结合起来加
12、以分析决策。此外,从产品市场竞争角度来研究资本结构的相关文献也表明,当产晶市场竞争状况发生变化时,公司的运营和财务都会而临不?样的环境,最优的资本结构必然会有所改变。及时调整其资本结构,使其不断接近最优资本结构,在公司经营和发展过程中是极为必要的。目前,国内从产品市场竞争这个视角以某一行业的资本结构决策为例的文献还比较少,对两者之间关系的实证结论也不很?致。因此,从产品市场竞争角度出发,研究产品市场竞争是如何作用于资本结构选择,对于国内单个行业在这方面的研究,具有一定的理论意义。.基本概念的界定、资本结构第帝绪论资本结构是指长期负债与权益普通股、特别股、保留盈余的分配情况。最佳资本结构便是使股
13、东财富最大或股价最大的资本结构,亦即使公司资金成本最小的资木结构。资本结构是指企各种资本的价值构成及其比例。企融资结构,或称资本结构,反映的是企业债务与股权的比例关系,它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力,决定着企业未来的盈利能力,是氽业财务状况的一项重要指标。狭义地说,是指食业长期负债和权益资本的比例关系,广义上则指企业各种要素的组合结构。资本结构是企业融资的结果,它决定了企业的产权归属,也规定了不同投资主体的权益以及所承受的风险,常常用总负债和总资产的比例来表示。困内学者对资本结构的定义方式基本沿袭了西方对资本结构内涵的理解,实质是相同的。无论是资本结构的广义涵义还是狭义角度的定义,
14、都有其道理所在。学者们在研究中往往为了方便在某一方面得出结论,对资本结构常常会作出不同的界定。由于我国上市公司资本结构的特殊性和复杂性,本文同时采用了资本结构广义和狭义的双重概念,分别采用总负债率与长期负债率来表示。、产晶巾.场竞争产品市场竞争是指氽业之问为了争取各自的经济利益采取各种行为,彼此较量,以达到各尽所能的过程。本文研究的产品市场竞争包括了产品市场竞争强度、经济发展、产业政策等企业竞争的外部变量,以及企业竞争战略、各个利益相关者等企业竞争内部环境变最。由于没有一个具体的标准,我们利用产业经济学理论中的一些基本概念来分析。用市场结构来反映产占占市场的竞争结构,用产业集中度指标来代替产晶
15、市场竞争强度指标,用市场主体的行为来反映公司问产品市场竞争战略。.研究思路和方法、规范分析与实证分析相结合的方法在资本结构选择的研究中,规范分析和实证分析的方法广泛应用。在本文的研究过程中,同样运用了这两种方法,使本论文的阐述更具有说服力和系统性。本文对于最优资本结构选择的相关理论和研究综述、产品市场竞争的理论、钢铁行业资本结构选择等问题的分析采用的是规范分析方法,对这些问题“应该怎样”做出了自己的叫答;而同时基于我国钢铁企业上市公司,在这样激烈的竞争环境下,资本结构选择的研究部分还采用实证分析方法进行检验,对问题“是怎样”和“为什么是这样”做出了相应回答。、理论与实践相结合的研究方法虽然企业
16、资本结构问题具有一般性的规律,但是任何企业的资本结构也都有其特殊第章绪论性和内在要求,因而分析钢铁企业资本结构得选择时必须将理论与实际结合起来。不但要通过理论推导出其中的共性,同时还要考虑现实经济牛活中出现的特殊性,对其进行相应的解释。、论文的基奉框架本文共分为五个部分,以章节为标志,相关内容如下:.第章绪论。全面阐述了论文的选题背景及意义,介绍了国内外研究现状,论文的结构和主要研究方法,为后面展开相关研究提供铺垫。第章理论基础。该部分为本研究的理论基础,通过对资本结构、产品市场竞争的相关理论进行综合阐述。按照己有理论研究的观点,对行业竞争环境、程度和战略对资本结构的作用机理做了一个较全面的分
17、析。第章产品市场竞争对资本结构影响的实证研究。本部分的研究主要是以我国股个行业的上市公司为例,选取年到年这段时期,通过实证研究米检验产品市场竞争对资本结构的影响,结果发现竞争程度与资本结构正相关。第章巾国钢铁企业高负债融资行为的案例分析。本章结合前两章的理论和实证分析,针对钢铁行业竞争激烈、负债率岛这一现象,阐述了钢铁企业这样选择的原因,为全面从产品市场竞争角度分析企的资本结构选择提供有力依据。第章本文的结论。这部分先是对实证分析结果的一个总结和分析,然后给出了针对这一结果的政策建议。.本文研究的不足本文在以下方面有所不足,需要进一步改进一本文只研究了产品市场竞争对企业资本结构选择的影响,而没
18、有反过来考虑企业不同的资本结构又会对产品巾.场竞争产生什么影响,反过来研究的结果同样重要,但是限于篇幅,本文没有作进一步分析和探讨。二样本选取方而。我国的企业众多,但是为了数据的可得性,只选取了上市公司作为样本。但是已经上市的企业毕竟是少数,而且他们的贷款能力比较强,可能会影响分析的结果。另外,为保持样本数罱的恒定和公司行业的稳定,以及考虑到信息搜集的工作量和难度,本文没有剔除在样本期间内变更主营业务的上市公司,这也就限制了用主营业务收入作为指标计算时的解释力度。三由于自身知识的缺乏和客观条件的限制,本文未能利用的严密的经济分析对产品市场竞争与资本结构决策之间关系进行数学推导和论证,使得本文的
19、说服力不是很第帮绪论充分,未能搜集剑围外相关的资料,将不同图家的产品市场竞争和资本结构决策关系和中圈的上市公司情况进行比较分析。此外,对中国经济制度和改革发展路径的理论认识还是很肤浅,对我国资本结构决策的制度影响囚素和论述理南还是巧很深入。以上这些都是本文以后的研究方向。第章理论些础第章研究综述与理论基础.国内外研究综述.资本结构的研究综述 :.、国外资本结构的研究综述自从删理论提出以后,国外研究学者们进行了大量的相关理论和实证研究,逐步放宽假设,使现代资本结构理论更加接近于现实的经济情况,服务于现实社会。和认为在存在公司所得税和个人所得税的条件下,由于负债的利息费用是税前扣除的,所以公司的债
20、权融资会产生一定的税盾效应,从而增加公司的现金流量,相应增加公司税后的市场价值。这种情况下,公司的负债比例与公司的价值正相关。以此类推,当公司所有的资本都来源于负债融资时,公司的价值达到了最人化。世纪年代,在他的一篇论文中首次提出了公司债权融资的“信号模型”理论。他认为,债权作为氽业的一个硬性约束,负债比例越高越能表明这个公司的还债能力强,对自己公司的长远发展有信心。相反,低质量的公司负债比例较低。由于公司以外的投资者,信息小对称,无法真正了解公司的运营情况。高负债便成为了一个公司高质量的信.。这也从侧面说明了公司的价值与资本结构是密切相关。世纪年代,许多学者开始从实证的角度研究了资本结构的决
21、定因素。其和的论文最具代表性。他们认为,公司的成长性、公司资产抵押价值、公司所处的行业、公司的非负债税盾、公司的规模、公司产品和服务的不可替代性、公司的盈利能力以及公司收益等凶素都会影响公司资本结构选择。而、和则构建了一?个公司资本结构的模型。这个模型里的公司既发行债券也发行股票。他们从实证的角度,研究资本结构的决定因素。结果发现了三个决定因素,分别是公司价值的波动性、广告和研发费用以及非债务避税水平。并且资本结构与公司价值的波动性负相关,与非债务避税正相关,与广告和研发费用负相关。和用分析技术方式估计公司资本结构选择的影响因素。并从实证的角度检验了这些因素的影响程度,这些因素包括公司规模、资
22、产抵押价值、独特性、非债务避税、产业分类、盈利水平、规模和波动性。他们还分别研究了短期负债比例、长期负债比例和可转换债务比例的影响因素,研究结果表明,交易成本是企业融资结构选择的一个重要冈素,因此规模小的公司更倾向于使用短期负债。第龋理论坚础和对美国公司的资本结构影响因素做了一些实证研究,结果发现资本结构与公司规模、非负债税盾、同定资产比率、投资发展机会成正相关关系,与公刭的.告消费支出、风险性和产品特殊性成负相关关系。和发现英国、口本、意大利、德国、法国和加拿大等发达国家上市公司的资木结构与美困公司的大致相似。公司的资本结构与公司规模和有形资产成正比,而与利润率、投资机会托宾值负相关。但是的
23、研究和这个结果有很大不同,各个国家有自己的资本选择特点。比如,公司规模对德国及法国公司的资本结构的选择儿乎没自.影响。美固公司在违约风险方面比其他国家的公司更敏感,美国高增长公司债务融资比例较低。还认为各国间制度的差异可能是产生这些不同的主要原因。等人通过对十个发展中图家印度、巴西、韩国、泰国、墨西哥、约.日.、巴基斯坦、马米两亚、津巴布韦和土耳其的样本数据进行分析,结果发现,发展中国家公司资本结构的影响因素与发达国家的基本相似,且作用方向也类似。但是这些闪素也受通货膨胀率、增速度和资本市场发展水平等发展因素的影响。另外,、?和也发现,发展国家的公司长期负债比例比发达国家要低很多。和等构建了一
24、个基于“市场时机选择”的资本结构理论模型。他们的理论模犁指出,基于市场时机选择的资本结构理论是对于现实结果最有效的解释;资本结构只是段时间内公司财务决策的结果,资本结构的发展实际上是一系列对于市场融资机会选择效应的累积。、国内资本结构的研究综述进入九.年代,我国.:市公司资本结构选择的实证研究越来越多,对资本结构影响因素的实证研究也得到了很大的发展。主要研究成果有:林正宝在研究内部股权对资本结构的影响时认为,负债比例与变异系数具有显著正相关关系,与企业实际折旧率、息税前盈余增长率、实际税率显著负相关,而与利息保障倍数是正相关的关系,与企业模是负相关的关系,但是并不显著。陆正飞、辛宇第一次尝试对
25、不同行业的资本结构进行比较,试图找出他们的差异。他们把机械行业和运输设备业的家上市公司作为样本,发现他们的公司规模、获利能力、成长性、资产担保值对长期负债比例的影响并不显著,只有获利能力的影响较为显著,并且发现不同行业的资本结构存在显著差异第章理论塾础张则斌、朱少醒、吴健中把年沪深两市上市公司的年报数据作为样本,利用统计软件对其进行多元同归分析,试图分析资本结构的影响因素,结果发现氽规模、成长性这两个因素与企业资本结构正相关,而盈利能力、保留盈余和总资产市值这三个因素与企业资本结构存在负相关关系。而资产抵押价值与企业资奉结构没有相?.关关系。洪锡熙、沈艺峰对年股家工业上市公司进行回归分析,得到
26、的结论是负债结构在各行业间的差别并不明显,这家工业上市公司的资本结构有相似性,其中盈利能力、企业规模与负债结构是正相关关系,而公司规模、成长性对负债结构的影响不显著。郑欣、叶世绮选取了年深市的只成分股,分析资本结构的影响因素。结果发现有形担保资产比率和资本结构是显著正相关关系;和实际税率影响也是正相关关系,并且十分显著:利息保障倍数和主营业务利润率对资本结构有影响,两者是负相关关系;而主营务利润增长率和总资产对资本结构没有显著的影响。吕骅、安宏芳选取了沪市家商业行业的上市公司,也是为了分析这些企业在选择资本结构时考虑了哪些因素。用软件对年年报的财务数据进行网归分析,得出的结论是:企业资产变现能
27、力、盈利能力、资产管理能力与企业资本结构负相关,成长性、资产担保价值与企业资本结构正相关,而企业规模对企业资本结构选择的影响不显著。杨风林、王娟利用列联表的分析方法,选取了年深沪上市非金融类的家公司,研究发现资产担保价值、资本成本、公司规模、净资产收益率、成长性与资本结构负相关,非负债税盾、内部收益率与资本结构正相关,非对称信息、收益率、主营业务收入、控制权集中度与资本结构相关性不显著,行业对其影响显著。张宗益、陈维云选取了年年深市的家公司的财务数据,利用相关性分析和多元回归分析,研究得出:成长性、企业规模与企业资本结构正相关,运营能力、盈利能力、企业风险程度、资产变现能力与企业资本结构负相关
28、,实际税率、利息保障倍数、资产抵押价值与企业资本结构不相关。张喜玉研究了股上市的家信息技术行业上市公司年的财务报表数据,实证研究他们的资本结构影响因素,结果发现:资本结构与偿债能力呈显著负相关关系;与企业的成长性呈显著正相关关系;与资产担保价值、获利能力、非债务税盾的关系不显著。第骺理论基础张关心通过实证分析发现,成长性、投资额、国家股所占的比例与资本结构呈正相关关系,盈利能力、企业规模、产牛内部资源能力、非债务税盾与总负债比率是负相关关系,但这些指标都与长期负债比率之间的相关性关系不显著。.产品市场竞争的研究综述 . . . .一?.、圈外产品市场竞争的研究综述上世纪年代以前,金融经济学家以
29、资本市场的有效性为基础、从股东价值最大化目标出发,研究企业资本结构的选择,而没有考虑产品市场竞争对企业融资行为的影响。另一方面,产经济学家则以利润最大化为目标米研究企业竞争,而没有考虑资本结构对企业产品市场竞争的影响。上纪年代以后,经济学家们开始考虑产品市场竞争与企业资本结构的相互影响关系,如资本结构对产品定价行为、企业投资能力和业绩的影响,产品市场竞争结构、行业对财务杠杆的影响等。通过对超市行业进行研究,试图发现负债是否会影响企业的产品市场竞争。他从?年的统计资料中选取了家城市的超市数据,分析结果发现,当占很大市场份额的企业通过调整其资本结构,增加它们的负债时,该行业内新企业进入的可能性增加
30、了,企业扩张也增加了。即负债减弱了超市行业的市场竞争程度。.还采用?模型,将在本地市场中从事融资收购的企业市场份额、店铺被开设或被关闭的数日以及其它可能影响冈素,比如宏观经济数据和人口统计数日作为离散的观测值,发现现有的高杠杆公司市场份额与其它企业扩张及新企业进入的可能性之间存在正相关关系。这个结果证明了负债会减弱企业的竞争。在他的另一篇文章巾发现,当超市行业巾的原有超市宣布杠杆收购时,其竞争对手很可能会扩张或者有新的企业进入。当宣布杠杆收购的超市占市场份额很人时,这种活动更明显增多。两个实证研究证明资本结构与产品市场竞争负相关。使用四个代表性行业中最大的企业年的数据进行融资收购的行业月度分析
31、。主要想检验负债突然增加对企业产量和定价的影响。结果发现其中三个行业玻璃纤维、拖拉机、聚乙烯的产量与行业的平均长期负债比率负相关,即负债使企业的侵略行为降低,从而降低产品市场竞争。,考察了在卡特政府解除了行业管制之后,即世纪年代后期,资本市场对高杠杆载重汽车运输公司生存的影响。结果显示,高杠杆公司在解除管制之后生存艰难。没有解除管制时,载重汽车运输公司与其投资能力呈负相关关系,解除行业管制之后,企业大打价格战。因此证明企业杠杆的高低与载货的价格具有负相关关系。第章理论基础的研究发现,当企业在产品市场竞争中采取价格战或营销战时,企业经营现金流将下降,利润也随之降低。这时,高财务杠杆的企业会最先陷
32、入财务危机。具有谈判地位的供应商、客户和债权人等利益相关者,出于自身利益的考虑,会首先采取保护自己的行动,而这些行动对企业经营通常都是雪上加霜的有害行为,导致企业市场份额的进步萎缩。和的研究表明,当经济衰退、行业不景气时,这个行业中高财务杠杆企业的市场份额会被财务杠杆较低的竞争对手抢走,虽然所有企业的销售额都会下降,但是高财务杠杆公司销售额的下降会远远多于低财务杠杆公司,多达%以:。使用制造业公司的数据分析其资本结构的决定因素。结果发现,需求的不确定性与负债之间有一个明显的正相关关系,而成本的不确定性与负债之间有一个明显的负相关关系。作者认为这是因为制造业企业把定价作为一个竞争战略变量来影响资
33、本结构。从商业周期角度来研究其与资本结构的关系,并进行实证研究,发现产业政策的急剧变化、宏观经济环境和商业周期会使高杠杆企业陷入财务危机,这个概率远大于低财务杠杆的企业。和第一次试图分析资本结构和产品市场战略行为间的相互影响。他们把利益相关者融入了模型进行分析,选取了家西班牙制造企业年问的数据。结果表明,高杠杆企业由于自身财务较为脆弱,所以缺乏市场竞争性。另外发现,有客户集中度和更高议价能力的企业倾向于拥有较低的资本结构。探讨了企业的最优债务水平以及债务期限与企业的进攻性战略之间的关系。他建立的模型与产品市场竞争的类型无关,在此基础.二分析了企业的最优债务水平与企业在行业中的市场竞争程度的关系
34、,证明了不论是否存在债务的策略优势企业在产品市场上的竞争程度对企业的最优债务水平都有下的影响。、和认为,在生产专业化产品的行业里,主要的买方企业会采取保守的资本结构,即低负债,其原因是卖方需要寻找相关专业化的投资机会。而高度专业化的卖方企业也会采取保守的资本结构,因为它们的买主少。、国内产品市场竞争的研究综述朱武祥以燕京啤酒为例研究资本结构与产品市场竞争的关系,结果表明,竞争型行业的上市公司,采用较为保守的财务行为是一种理性战略行为。既可以保持后续竞争能力,又可以增强财务风险承受能力。企业的财务保守行为并不会造成股权融资过度,第牵理论基础而是储备了较大的后续融资能力,具有很强的竞争战略价值。孙
35、爱英、赵蒲从产品竞争策略、产业特征、产业竞争状况、创新战略、永续竞争战略、产品生命周期和供应商这几个方面出发,系统而全面的总结了他们和资本.结构之问的关系。 .一陆正飞基于问卷调查的方法,对我国上市公司资本结构进行了分析。从问卷调查可以看出,上市公司在进行融资选择时,特别注意将资本结构和经营风险相匹配。他认为高财务杠杆公司容易引起风险,而低财务杠杆是一种竞争优势。虞慧晖和贾婕借鉴前人的研究框架,建立了两个企业两阶段的博弈模型。他们通过理论和模型分析,提出了一种较为一般的模型框架,并将不同的理论成果作为这一模型框架的不同侧面。姜付秀和刘志彪在研究中首次加入了宏观经济环境变量,在这个条件变化下对资
36、本结构和产品市场竞争关系进行分析,通过研究证明了宏观经济波动会使产业的需求发生变化。当需求减少时,企业的高负债会对市场竞争产生不利影响,两者呈负相关关系,企业应降低杠杆。当需求增加时,企业的高负债会增加市场份额,使两者关系呈正相关,企业应该提高杠杆。孙爱英在朱武祥等的研究基础上对其模型进行了扩展,考虑了企业进入市场必须支付的沉没投资,如必须的初始投资规模以及产品创新型&等,避免了原模犁仅仅考虑企业进人市场以后的一些策略性投资的缺陷,如在收购兼并、加强市场营销和价格战、产晶改进型等方而进行的投资的缺陷,从而能够更好地解释特定的行业规模特性和技术密集特性对于企业财务保守行为的影响。此外,孙爱英还计
37、算出了企业在产业竞争的环境下,能够在产业中存续的最低股权融资界限,从而使模型结果具有更强的经济意义。.小结总结前人的研究我得出以下结论:、纵观前人的研究有一个明显的感觉就是研究企业最优资本结构的文献很多,涉及各个不同角度,有从融资成本角度,有从代理成本角度,有从博弈角度,还有从宏观经济环境的角度,本文选取了产业经济学的角度。、研究行业的资本结构的文献是近几年才有,数量不多,研究也多以实证分析为主,理论基础薄弱。大多从行业的规模、融资能力、企业战略规划、行业生命周期的角度来分析,单从行业竞争角度来研究的文献几乎没有。第章理论鉴础、前人的研究表明,上市公司对资本结构的选择与其竞争程度呈现一定的对称
38、关系,上市公司资本结构会影响企业产品市场竞争,反之上市公司产品市场竞争程度、环境和策略也会影响其对资本结构的选择。大部分文献侧重于研究资本结构的选择对于增强企业竞争力的作用是加强还是减弱了,本文侧重于行业竞争对资本结构选择的影响。.、在研究行业资本结构的文献里,集中于全行业的资本结构较多,以某一行业为例深入剖析的为数不多。而钢铁行业作为我国的支柱产业,却存在着众多行业问题,资本运营方面面临严峻考验。同时这个行业在中国竞争激烈,相信以钢铁行业为例从产品巾.场竞争的角度,分析资本结构的选择具有代表性和现实意义。.资本结构理论资本结构选择问题是公司金融研究的一个重要课题和领域。从资本结构理论的发展来
39、看,资本结构理论历经将近一个世纪,经历了早期资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论三个发展阶段。各个发展阶段都有其代表理论。世纪初,西方发达国家的金融市场己初具规模,企业在融资时有了多种不司的融资方式和渠道。到了世纪年代,金融市场进一步发展,市场体系也进。步完善,为企业运用金融工具,开展筹资、投资活动提供了更完善的工具。企业经营规模的扩大和经营决策水甲的提高使企业筹资时,开始注意融资方式和融资结构的选择,以实现企业利益最大化。因此,在公司金融理论中,越来越多的专家学者开始研究资本结构理论。探讨能否通过选择最优资本结构来实现企业最大化的价值。.早期资本结构理论、净收益理论净收益理论 ,认
40、为,由于公司财务杠杆的作用,公司债权融资越多,价值就越大。当负债率达到%时,企业平均资本成本将达剑最低,企业价值也实现了最大化。该理论有两个前提假设:不论企、债务规模如何,总能够以一个固定的利率债权融资到所需要的资本;投资者预期的收益率是固定不变的,企业净收益也是按照一个确定的投资收益率估计得出的。在此前提下,由于食业的股权资本成本和债权资本成本都是固定的,而且后者远小于前者,所以,企业可以用债务资本达到降低加权资本成本的目的,实现企业价值最人化。并由此得出:企业负债%是企业的最优资本结构。但是该理论没有考虑到负债增加会引起财务风险的增加,所以得出的结论在实践中肯定是不可靠的。第章理论壁础、净
41、营业收益理论净营业收益理论 ,认为,企业资本结构与氽业加权资本成本以及企价值无关,即企业不存在最优资本结构。该理论有以下两个基本假设前提:企业债权融资的成本固定不变;投资者对企业息税前收益的估计是基于一个固定的加权资本成本。这,个理论得出以下结论:第一,企业加权资本成本是一个恒值,不论企业的负债率如何变化,企业价值也是恒定不变的;第二,固定的负债利率和加权资本成本意味着,提高公司的财务杠杆会导致权益资本成本的上升。在净营业收益理论下,负债成本可分为明示成本和非明示成本两大部分。明示成本是用利息率来表示,而非明示成本是指因负债增加而使权益资本成本增加的部分。不过该理论过分地夸大了财务风险,债券融
42、资的风险只要是在企业承受的范围之内,是不会引起权益资本成本的增加,即便增加,在幅度上也是有差别的。、传统理论传统理论 ,是介于净收益理论和净营业收益理论之问的一种折衷理论,在年代初期被大多数经济学家和实际工作者所接受。该理论认为公司在一定限度内的负债是合理和必要的,从债权人和股东的投资风险来看也是能够接受的。同时,企业通过运用财务杠杆,有助于降低企业加权资本成本,增加企业价值。在该理论下,仍然假设债务利率固定不变,但对负债诱发的财务风险的解释更加符合现实情况。在实务中,传统理论是以加权资本成本最低为标淮来确定最优资本结构的。此时,企业债务资本的边际成本等于权益资本的边际成本。当权益边际成本人于
43、债务边际成本时,公司可考虑适当增加债权融资。而当权益边际成本小于债务边际成本时,则应适当降低企业债务比率。.现代资本结构理论、删定理年,和在资本成本、公司理财与投资理论一文中,提出了无公司税的删定理。他们认为,如果资本市场是充分竞争的、套利是完全自由的、市场上私人融资成本和替代投资机会的收益率相同,在不考虑企业法人所得税交易成本的情况下,为相同投资筹集的所需资金,无论是债权融资的方式还是股权融资的方式,两种融资方式的成本是相同的,企业股票的市场价值不会因融资方式的改变而有所不同。即在完全竞争资本市场的条件下,企业资本结构选择以及由此产生的资本结构变化,对企业的价值不会产生任何影响,不存在最优的
44、资本结构选择。企业股利政策、融资活动第章理论垫础等金融方面的决定与企业的价值不存在相关关系。在假设完全竞争资本市场的条件下,删定理毫无疑问是正确的。可是,完全竞争资本市场是不存在的,现实中无疑存在着企法人所得税和各种各样的交易成本。所以尽管删定理在理论上是正确的,但在现实中是无法成立的。. 和同样也意识到了其理论的非现实性,于是他们在随后发表的一篇论文中,将企业法人所得税放入理论分析中。分析发现,负债融资对企业价值有利,即负债比率越高企业价值越大,资本结构与企业价值有显著相关关系。这是天为,企业法人所得税是对还本付息之后的企业收益所征收的,负债也就有利于减轻企业的所得税负担,相应增加股东的税后
45、利润收益。因此,债权融资对股东具有避税效应。他们认为,在避税效应下,合理的资本结构选择是企业投资所需资金全部通过负债来筹集,即企业最优的资本结构是负债比率为%。综合上述两个命题,和得出企业负债越多,其价值也越岛。、破产成本学派和税差学派年代末起,资本结构理论顺着删定理的假设条件发展,土要分为“破产成本理论”和“税差理论”两大分支。指出,在现实世界一一,食业无法获得负债融资,除非企业能让债权人确信其有足够的权益作保障。一旦超过可接受杠杆的数量,负债的利息率就开始上升,引起过度杠杆企业的资本成本上升。认为在企业破产可能性下,他必须支付更高的名义利率,不可能支付与其他企业和个人一样的负债利率。而且企业一旦破产,投资者将无法收回投资,跟不用说实现预期的收益了。对删定理进行扩展检验的另一派是税差学派”。税差学派最早可追溯到和对删定理引入公司所得税假设条件。但是,假设存在公司税的删定理仍然没有考虑个人所得税。和对不存在任何税收、彳存在企业所得税存在个人所得税、不存在个人所得税和企业所得税存在资本利得税、三种税收都存在在四种情形分别进行分析,提出了对这四种情况而言最优资本结构。、等人的资本资产定价模型的基础上,构建了具有不同税率投资者在不确定性条件下的基本市场估价模型。、静态权衡理论和的
