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1、补充：货币危机,第一节 货币危机概述 第二节 投机性冲击的立体投机策略第三节 货币危机案例简单回顾 第四节 货币危机的解决方案第五节 货币危机理论,第一节 货币危机概述,一、货币危机的含义货币危机(Currency Crisis)：其含义有广义与狭义两种。从广义上看，一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度(有的学者认为该幅度为1520)时，就可以称之为货币危机。就狭义来说，货币危机是与对汇率波动采取某种限制的汇率制度相联系的，它主要发生于固定汇率制下，是指市场参与者对一国的固定汇率失去信心的时候，通过外汇市场抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的事件。金融危机(Financia
2、l Crisis)：是指这样一种状况：全部或大部分金融指标短期利率、资产(证券、房地产、土地)价格、商业破产数和金融机构倒闭数的急剧、短暂和超周期的恶化。金融危机的特征是基于预期资产价格下降而大量抛出不动产或长期金融资产，换成货币。货币危机主要发生在外汇市场上，体现为汇率的变动。而金融危机的范围更广泛，还包括发生在股票市场和银行体系等国内金融市场上的价格波动，以及金融机构的经营困难与破产等。货币危机可以诱发金融危机，而一系列经济及非经济事件引发的金融危机也会导致货币危机的发生。国际债务危机是指在债权国(贷款国家)与债务国(借款国家)的债权债务关系中，债务国因经济因难或其他原因的影响不能按期如数
3、地偿还债务本息。致使债权国债务国之间的债权债务关系不能如期了结，并影响债权国与债务国各自正常的经济活动及世界经济的正常发展。,二、货币危机的分类,按照货币危机在狭义上的定义，具体而言，货币危机按原因分为以下类型：第一种是由政府扩张性政策导致基础恶化，从而引发国际投机资金冲击所导致的货币危机。第二种是在经济基础比较健康时，主要由心理预期作用而带来国际投机资金冲击所引起的货币危机。第三种是蔓延型货币危机。在金融市场一体化的今天，一国发生货币危机极易传播到其他国家，这种因其他国家爆发的货币危机的传播而发生的货币危机被称为“蔓延型货币危机”(Contagion Currency Crisis)。货币危
4、机最容易传播到以下三类国家：第一类是与货币危机发生国有较密切的贸易联系的国家。这样，发生货币危机的国家或者对该国商品的进口下降，或者对该国的出口形成巨大压力，从而导致该国贸易收支变化，这会诱发投机攻击。第二类是与货币危机发生国存在较为相近的经济结构、发展模式，尤其是潜在的经济问题(比如汇率高估)的国家。投机资金会比较一致地对这些国家逐一攻击。第三类是过分依赖国外资金流入的国家。影响比较大的货币危机发生后，国际金融市场上的投机资金一般都会调整或收缩其持有的外国资产，至少是存在较大风险的国家的资产。许多国家将不可避免地发生相当部分资金流出的现象，如果这一流出对该国的国际收支有重大影响，则该国也有可
5、能发生货币危机。,三、货币危机的危害,货币危机无论对危机发生国还是对整个世界经济都会施加重大的影响和严重的危害。货币危机的不利影响体现在以下几个方面。第一、货币危机发生过程中出现的对经济的不利影响。例如，为了抵御货币危机引起的资金外流，政府会采取提高利率的措施，而且其对外汇市场的管制可能会维持很长时间，这将对经济带来严重的消极影响。同时，危机期间大量资金会在国内外频繁流动，从而扰乱该国的金融市场。此外，货币危机期间的不稳定局势会对公众的正常生产经营活动带来很大干扰，一国的经济秩序也往往陷入混乱状态。第二、货币危机发生后经济条件会发生的变化。首先，货币危机容易诱发金融危机、经济危机乃至于政治危机
6、、社会危机。其次，外国资金往往在货币危机发生后大举撤出该国，给经济发展带来沉重打击。再次，货币危机导致以本币衡量的对外债务大量增加。最后，货币危机发生后被迫采取的浮动汇率制度，往往因为政府无力有效管理而波动过大，给正常的生产、贸易带来不利影响。第三、从货币危机发生后的相当长的时期内政府被迫采取的补救性措施的影响看，紧缩性财政货币政策往往是最普遍的。但若货币危机并不是由扩张性的宏观政策因素导致时，这一措施很可能给社会带来巨大的灾难。另外，为获得外国的资金援助，一国政府将被迫实施这些援助所附加的种种条件，例如开放本国商品金融市场等，给本国的经济运行带来较大的风险。,第二节 投机性冲击的立体投机策略
7、,货币危机一般是由投机性资本流动带来的投机性冲击引起的。因此，投机性冲击采取的投机策略对于货币危机是否发生也就至关重要。一国货币当局能否成功防御投机性冲击也必须掌握有关投机性冲击策略的必要信息。传统的投机者只是简单地仅仅利用即期或远期交易赚取汇差，近年来，随着投机者资金力量日益雄厚，投机性冲击策略也日益成熟和复杂，不仅仅利用即期交易和远期交易，而且利用各种金融(衍生)工具进行投机(如空头期货合约、看跌期权等)，甚至利用货币当局的防御手段做再投机(例如，当中央银行提高本币利率以抬高投机成本时，可能会诱使股市下跌，投机者既可利用股指期货交易进行投机，又可直接利用利率互换交易进行投机)；投机性冲击场
8、所也不仅仅限于外汇市场，还涉及证券市场，不仅仅限于现货市场，还涉及期货市场及各种衍生品交易市场。可以说，今日之投机性冲击是利用各种金融资产价格在各个市场之间的内在联动性做全方位投机“立体投机”，一环扣一环。在此，我们以对冲基金为例（对冲基金通过在股票、货币、利率等多方面的金融产品上分别建立对冲多头头寸和空头头寸来套利，其在货币危机中的角色和作用颇具争议），对投机性冲击的立体投机进行分解式剖析。,一、利用即期外汇交易在现货市场的投机性冲击,当投机者预期本币将贬值，就会沽空此弱币，迫使本币贬值。投机者能否迫使本币贬值的关键之一在于沽空势力是否足够强大，即投机者能否掌握足够的本币筹码。通常，投机者获
9、得本币筹码的渠道可能有四条：从当地银行获得本币贷款；出售持有的本币计价资产；从离岸金融市场融资；从当地的股票托管机构借入股票并将其在股票市场上抛售，以换取本币。在筹足本币后，投机者在现货市场迅速以高价即期抛售，打压本币；待本币贬值后，再在即期外汇市场买进本币，偿还给银行或离岸金融机构，或买入股票归还股票托管机构，获取巨额投机利润（图1）。,图1 利用即期外汇交易在现货市场的投机性冲击,二、利用远期外汇交易在远期外汇市场的投机性冲击,如果投机者预期市场期汇汇率偏离未来的预期即期汇率水平，就会向银行购买大量远期合约，抛空远期弱币；为了规避风险，与投机者签订远期合约的银行要设法轧平这笔交易引发的远期
10、本币头寸，于是立即在现货市场售出本币，以便按常规两日清算，这样无疑会改变现货市场供求关系，造成本币贬值压力；待本币贬值后，投机者可以在空头远期合约到期前签订到期日相同、金额相同的多头远期合约作对冲，或者到期再通过现货市场即期以强币换成弱币、以弱币交割空头远期合约(图2)。,图2 利用远期外汇交易在远期外汇市场的投机性冲击,外汇交易,三、利用外汇期货、期权交易在期货、期权市场的投机,如果本币走势趋于贬值，投机者还可以配合外汇即期交易和远期交易，利用外汇期货、期权交易进行投机。即投机者可以先购入空头本币期货或看跌期权，若本币在现货即期打压、远期打压下被迫贬值，则期货价格下跌、期权溢价，投机者可以进
11、行对冲交易，赚取汇差(图3)。,图3 利用外汇期货、期权交易在期货、期权市场的投机,四、利用货币当局干预措施的投机,实行固定汇率制国家的货币当局(主要是中央银行)有使本国货币币值稳定的承诺。当投机者大量抛售本币或银行为本币保值时，中央银行为了维护汇率平价，最常采用的两种干预措施是：动用储备直接入市干预，抛出外币、吸纳被抛售的本币，以缓解本币贬值压力；提高本币利率，以抬高投机性冲击成本。如果投机者预期中央银行的直接人市干预受储备规模所限，必然会改而利用利率干预，投机者就可以利用利率上升进行投机。预期利率上升，投机者可以直接利用利率互换合约投机炒息。投机者可以先购入利率互换合约，如一份固定对浮动的
12、利率互换合约，则投机者以固定利率支付利息，以浮动利率收取利息。由于投机者在外汇市场抛售打压，如果利率如投机者所料得以上升，则投机者以浮动利率收取的利息就会高于以固定利率支付的利息，持有的这份利率互换合约因而溢价(图4)。,图4 利用中央银行干预在互换市场的投机,四、利用货币当局干预措施的投机（续）,此外，由于利率上升会打压股指，引起股市下跌，投机者也可以在股市投机。投机者先从股票托管机构借入股票，然后在股市抛出，在外汇市场的本币抛售压力迫使中央银行提高利率后，股指被打压和股市的抛售都会使股市下挫，投机者可在低价位补回股票，归还股票托管机构；依此策略，投机者也可以通过购入空头股指期贷合约，待利率
13、上升后，股指下挫、合约价格下跌，再进行对冲交易，赚取投机利润(图5)。,图5 利用中央银行干预对股票及股指的投机,第三节 对货币危机案例的简单回顾,一、金本位时期的投机性冲击与货币危机(18701914，19191933)(一)1870191418701914年是典型的金本位时期，各国把本币与一定量的黄金固定下来，并随时可兑换黄金，黄金可以自由输出入，中央银行或货币当局发行钞票必须有一定的黄金准备(这一条在执行时常被放弃，没有能够严格遵守)。在金本位制下，中央银行或货币当局的主要任务是在黄金与通货之间维持官方平价，为此，他们需要拥有充足的黄金储备。这一时期又是资本维持高速流动时间较长的阶段。在
14、这个时期中，主要的资本输出国是英国、法国和德国(其中英国占有50以上的份额，法国、德国分别占有20和15)，资本输入国主要是北美洲和大洋洲国家(占世界资本输入的一半以上)以及东欧、俄国和北欧国家(约占25)，资本在主要资本输出国与输入国间持续保持高速流动。一般认为，英国投资需求的下降以及由此引起的利率下降，促使投资者去海外寻求更高收益，引起资本外流；而英国的复苏或英格兰银行为遏制其黄金储备的损失而提高利率将减少资本外流。所以，在某些情况下，资本流入国的资本流人将会减少，出口将会下降，导致经济增长放慢，国民收入减少，财政赤字扩大，这种情况若不能及时得到矫正，就可能导致对资本流入国黄金储备的投机性
15、冲击，迫使其终止黄金兑付或暂停债务利息的支付。,一、金本位时期的投机性冲击与货币危机(18701914，19191933),(一)18701914（续）这一时期，典型的投机性冲击事件是1894-1896年对美国金本位平价的冲击。美国于1879年宣布将南北战争期间发行的美钞(Green Backs)纸币钉住黄金。1890年后，由于美国财政赤字扩大及财政部发行了可兑换的附息证券，人们对美元的可兑换性产生了怀疑，美国遭受到对金本位平价的投机性冲击。于是，财政部于1894年1月和11月设法通过售出证券使黄金储备恢复到l亿美元。但1895年1月的又一次挤兑黄金的冲击使储备又降至4500万美元。在此困境下
16、，美国于1895年2月通过BelmontMorgan银团借入6月期无息黄金借款(其中一半黄金来自欧洲)，加之8月底美农业出口和黄金进口增加，投机性冲击造成的美元贬值压力才得以缓解。1907年，由于银行恐慌与停止取现，导致利率高涨和银行倒闭，美国发生了严重的金融恐慌。同年，加拿大由于信贷过分扩张，也引起了对加拿大元的投机性冲击。,一、金本位时期的投机性冲击与货币危机(18701914，19191933),(二)19191933第一次世界大战后的资本高度流动也仅仅延续到大萧条之前。不同于第一次世界大战前的是，美国由主要的资本输入国变为主要的资本输出国，英国的地位下降。第一次世界大战后的20年代中期
17、，各国又恢复了金本位，但黄金的地位比战前削弱了。英国实行的是金块本位，英镑兑换黄金受到限制，英格兰银行只兑换400盎司以上的黄金；许多国家如德国实行的是金汇兑本位，本币不能兑换黄金，只能兑换实行金本位国家的货币。另外，虽然恢复了金本位制，但各国的通货膨胀率有差异，按照购买力平价来计算，英镑估值过高，法国法郎、美元的估值相对偏低。这样的固定汇率是没有基础的，自然也难以持久。因此，这一阶段对固定汇率的投机性冲击比较频繁，比较典型的是1931年的英镑危机和1933年的美元危机。,一、金本位时期的投机性冲击与货币危机(18701914，19191933),(二)19191933（续）英国于1925年决
18、定恢复金本位制，并恢复英镑在第一次世界大战前的汇率，即1英镑等于4.8665美元。这个汇率显然使英镑估值过高，因为战后英国的通货膨胀率大大高于美国，英国商品的竞争能力大大低于美国。在1929年爆发空前严重的世界经济危机和1931年爆发的世界金融危机的过程中，英国面临经济衰退、失业增加、财政赤字扩大、出口下降等困难，黄金储备持续降到了1.5亿英镑以下。1931年5月，奥地利银行危机冻结了英国在维也纳的500万英镑存款；6月，德国银行危机又使英国银行对德的7000万英镑贷款无法收回，同时，德国投资者将其在英国的投资撤回。这一连串的事件导致了人们对英镑的持续的投机性冲击。为此，英国实行紧缩政策，提高
19、利率，增加税收，减少支出，结果使失业率进一步上升，经济状况进一步恶化。尽管在此期间纽约和巴黎提供贷款救援，但仍不能阻止对英镑的冲击。随着储备的耗减，英国难以应付挤兑黄金的困境，终于在1931年9月19日停止英镑兑换，放弃金本位。美国在1932年底，已拥有世界黄金储备的40，存在较大贸易顺差。11月，由于曾在竞选时提出考虑放弃金本位的可能性的罗斯福竞选成功，私人投资者开始出口黄金，私人银行也大量沽空美元，买入英镑。黄金挤兑和资本外逃的压力使美国于1933年也放弃了金本位。,二、布雷顿森林体系时期的投机性冲击与货币危机(19461973),布雷顿森林体系实施和崩溃的过程，既是各国在其规则下试图协调
20、内外均衡不成功的过程，也是其不断遭受投机性冲击的过程。尤其是在60年代与70年代初期，投机性冲击变得更为频繁与剧烈(如19471949年对英镑的冲击，1967年对英镑的冲击，19681969年对法国法郎的冲击，19711973年的一系列投机性冲击等等)。首先是1964年初，英国的贸易赤字导致很长一段时期内对英镑时断时续的投机性冲击，这一直影响着英国政府的政策制定。直到1967年11月，英国宣布上月贸易赤字创月度新记录，引发国内资金外逃，加上当时出现中东危机、苏伊士运河关闭和大罢工事件，英镑被迫贬值14.3，投机者开始囤积黄金，引发了抢购黄金的又一轮风潮。美联储和欧洲各国中央银行大量出售黄金仍无
21、济于事，英格兰银行被迫于1968年3月15日关闭了黄金市场，两天后宣布实行黄金市场的双轨制，即官方价格与私人价格并存，私人可以继续在伦敦市场进行黄金交易，但价格将实行浮动，官方仍继续以每盎司黄金35美元的价格进行交易。英镑贬值一年后，市场预期西德马克将升值，法国法郎将贬值，于是，大量抛法郎购德国马克。法国中央银行向国外借款，用来买进法郎，联邦德国则在市场上买进美元，但仍不足以应付投机资金的强大冲击。法国不得不在1969年8月将法郎贬值11.1，联邦德国不得不在1969年10月将西德马克升值9.3。投机性冲击在70年代初变得非常严重。,二、布雷顿森林体系时期的投机性冲击与货币危机(1946197
22、3),60年代末至70年代初，美国在越南战争的军事开支和庞大财政赤字的沉重压力下，通货膨胀上升，国际收支继续恶化，黄金储备进一步下降。国际社会普遍认为美元币值高估，形成了美元贬值的预期。1971年初公布的国际收支不利的消息导致私人在外汇市场上大量购买西德马克，因为人们相信西德马克将对美元升值。仅在5月4日当天，联邦德国中央银行不得不购进10亿美元以保持其固定汇率。5月5日，在外汇市场开盘的第一个小时内，联邦德国中央银行又买进了10亿美元，但仍无济于事。联邦德国中央银行不得不放弃努力，并允许其汇率浮动。于是市场越发相信美元将不得不对欧洲主要的货币贬值。这种认识导致外汇市场上新一轮的美元抛售，并在
23、1971年8月达到顶峰。12月，美元对外币平均贬值8，黄金的官方价格上升到每盎司38美元。1972年美国经常项目急剧恶化，市场相信美元贬值幅度还远远不够，更多的投机性资本由美元转化为西德马克、日元等其他货币。联邦德国政府不得不控制资本流入，以抑制储备变动带来的国内货币供给的增加。1973年2月初，发生了又一次大规模的对美元市场的投机性冲击，2月12日，美元宣布进一步贬值10，但不久，投机性资本又开始对美元发起冲击。3月1日，欧洲各国中央银行被迫购买了36亿美元以防止其货币升值。3月19日，日本与大多数欧洲国家的货币价格相对于美元开始浮动。布雷顿森林体系崩溃。,三、对当前汇率制度的投机性冲击与货
24、币危机(1974年至今),布雷顿森林体系崩溃后，在金融自由化及技术进步条件下。国际资本流动得到了空前发展。私人资本和国际投机性资本扮演了越来越重要的角色。据国际清算银行统计，1997年在流向发展中国家的资金中，有90来自私人投资者，其中有相当规模是投机性资金，在对一国货币的投机性冲击中充当了主力先锋的角色。这一时期，允许各国自行安排汇率。各国货币的汇率可以单独浮动，也可以联合浮动；可以钉住美元或其他货币，也可以钉住特别提款权或其他一篮子货币。目前，23的国家(多为发展中国家和转型国家)选择钉住汇率制和有管理的浮动，欧州货币体系对外联合浮动，但成员国之间却实行可调整的固定汇率。因此，虽然一般认为
25、布雷顿森林体系崩溃后的国际货币体系是浮动汇率制，但是多数国家的汇率制度都带有固定汇率的成分；在资本高速流动下，必然不能避免投机性冲击的发生。比较典型的是20世纪70年代末80年代初对拉美国家汇率的冲击(如1982年的智利比索危机)，1976年、1982年、1994年的墨西哥比索危机，19921993年欧洲货币体系危机，以及19971998年的东南亚货币危机。,三、对当前汇率制度的投机性冲击与货币危机(1974年至今),(一)70年代末80年代初，对拉美国家汇率的冲击1978年，智利、乌拉圭和阿根廷因为国内通货膨胀转向实行爬行钉住汇率制，即事先宣布一个本币相对于美元贬值速度的计划，通过本币相对于
26、美元逐渐贬值来降低国内的通货膨胀的影响。但在实施中，通货膨胀下降的幅度与汇率规划中货币贬值的速度并不一致。例如，尽管智利于1979年6月固定了比索对美元的汇率，但其通货膨胀率仍以每月2.5的速度上升。这三国的国内通货膨胀率高于美国，而货币的贬值程度却远小于通货膨胀率之差，所以都出现了大幅度的国内货币的高估和经常项目赤字的不断上升。在19811982年间，工业国的利率达到历史最高点，币值高估和经常项目赤字已变得难以为继，三国都经历了汇率的投机性冲击和对刚刚获得自由的国内金融机构的挤兑。1982年6月，智利比索贬值18。,三、对当前汇率制度的投机性冲击与货币危机(1974年至今),(二)对墨西哥比
27、索的投机性冲击(1976，1982，1994)墨西哥的三次危机源于不同但又都是与固定汇率不协调的宏观经济背景。11976年的冲击。为恢复经济，墨西哥从1972年起采取扩张性财政政策，结果财政赤字占GNP的比重由1971年的2.5上升到1975年的10，当局遂通过向中央银行借款弥补赤字，使基础货币增长率由1971年的19.6上升到1975年的33.8，通货膨胀率在1973年和1974年每年增长20以上，私人投资下降，汇率高估，导致经常项目赤字由1971年的不足10亿美元增至1975年的44亿美元(约占GNP的5.5)，投资者丧失信心，比索遭受冲击压力，在外汇储备几乎耗尽的情形下，墨西哥于1976
28、年8月31日允许比索浮动。21982年的冲击。墨西哥19771981年经济状况有所改善，但代价是大量增加公共开支，产生巨额财政赤字，贸易自由化和实际汇率升值也导致经常项目赤字增加，市场预期比索贬值，大量资金抽逃。此时，墨西哥外债已增至800多亿美元，其中5083用以抵消资本抽逃对汇率贬值的投机性冲击压力。1981年中期，比索贬值预期更加强烈，而财政支出并未得到控制，外债继续增加，迫使墨西哥在1982年2月17日宣布比索贬值40。,三、对当前汇率制度的投机性冲击与货币危机(1974年至今),(二)对墨西哥比索的投机性冲击(1976，1982，1994)31994年的冲击。墨西哥于1987年采用了
29、大规模的稳定和改革政策，大幅度削减财政赤字和政府债务，同时固定比索与美元的汇率，1989年1月改为爬行钉住汇率制，1991年12月又变为移动目标区域汇率制，以后每年逐渐扩大了允许比索贬值的范围。但是从1994年3月起，由于经济增长的停滞迹象和随之而来的令人震惊的执政党总统候选人遇刺事件，投资者们普遍担心政府会违背承诺突然宣布贬值，结果墨西哥外汇储备减少和利率上升同时发生。在11月发生第二起政治谋杀和12月1日新总统宣誓就职之后，有关贬值的传闻加剧了，致使利率再次急剧上升，国家外汇储备几乎消耗殆尽。12月20日，墨西哥政府最终不得不宣布比索贬值。然而，贬值后的新汇率立即受到投机性冲击，墨西哥政府
30、不得不转向浮动汇率制。外国投资者极为恐慌，使比索进一步大幅度贬值。到1995年底，比索在外汇市场上连创新低。,三、对当前汇率制度的投机性冲击与货币危机(1974年至今),(三)对EMS的投机性冲击(19921993)法国和德国最初倡议建立欧洲货币体系(EMS)时，对此持怀疑态度的人就预言，投机性冲击压力会立即使这个体系崩溃，迫使意大利和其他一些较小的国家离开EMS。但通过综合的政策合作与调整，EMS的队伍开始壮大起来。1990年两德统一扩大了总需求，给经济带来通货膨胀的压力。为防止物价上涨，1992年德国中央银行把利率调到历史最高水平，迫使英国、法国和EMS其他成员国选择上调利率与德国保持同步
31、来抵制货币贬值。不幸的是，对EMS汇率平价的保护，加重了德国以外欧洲各国经济的衰退，导致公众对马斯特里赫特条约的不满与日俱增，1992年6月，第一个投票选择的国家丹麦以微弱多数否决了马约。出于对法国否决马约的预测，外汇市场参与者认为疲软货币会出现官方贬值。最先遭受投机性冲击的货币是芬兰马克和瑞典克朗。这两个国家都不属于EMS，但它们都希望加入EMS并固定本国货币与ECU的汇率以表明其决心。芬兰迅速放弃了与投机性冲击的斗争，于9月8日大幅贬值；瑞典以允许短期贷款利率提高到每年500才击退投机性冲击。同时，英镑和里拉也持续遭受冲击。到9月11日，德国中央银行在花费了240亿德国马克(约160亿美元
32、)对外汇市场进行干预以支持里拉后，EMS同意里拉贬值7。3天后，里拉撤出EMS。9月16日，英格兰银行在为保护英镑而损失数十亿美元后，被迫允许英镑浮动。尽管法国的通货膨胀率比德国低，但也遭受了冲击，通过法、德共同干预，并且法国利率大幅上调，才使法郎币值回升。,三、对当前汇率制度的投机性冲击与货币危机(1974年至今),(三)对EMS的投机性冲击(19921993)EMS危机从1992年持续到1993年。1992年末，葡萄牙埃斯库多开始贬值，西班牙比塞塔再次贬值，瑞典克朗和挪威克朗开始浮动。1993年上半年，爱尔兰镑贬值，葡萄牙埃斯库多第二次贬值，西班牙比塞塔第三次贬值。而法国法郎和丹麦克朗终于
33、顶住了间断性的投机性冲击。1993年7月低，由于德国和EMS其他成员国在利率方面产生新的分歧，法国法郎和EMS其他成员国货币在投机性冲击下，再次陷入空前混乱状态。7月30日，德国中央银行出售了500亿马克支持法郎，而法国中央银行自己则动用了所有外汇储备。8月2日，EMS汇率(德国马克荷兰盾汇率除外)围绕原来的平价，浮功范围增加到上下15。,三、对当前汇率制度的投机性冲击与货币危机(1974年至今),(四)东南亚货币危机(19971998)90年代中期，东南亚国家面临着经济结构调整的压力。为了驱动新一轮经济增长，各国加快金融自由化的步伐，竞相放松金融管制，吸引国际资金流人，希望以资本账户顺差来缓
34、解经常项目逆差的压力。据国际金融协会的统计，1996年国际私人资本流入亚洲新兴国家的净额是1418亿美元，1997年为1071亿美元。巨额资金流入使这些国家背上了沉重的债务负担。,三、对当前汇率制度的投机性冲击与货币危机(1974年至今),(四)东南亚货币危机(19971998)以泰国为例。1990年，泰国外债为280亿美元，而1996年上升为900亿美元，相当于其GDP的一半以上；其中，短期外债就高达400亿美元，超过了1997年初的外汇储备水平。另外，大量外资伙同内资流入房地产后形成大量坏账，1997年初，泰国金融机构坏账已超过300亿美元，其中房地产坏账就高达170亿美元。公众及国外投资
35、者对泰国的经济状况和金融状况开始担忧，泰国政府采取了一系列措施，解决财政赤字，整顿金融秩序，要求有问题的金融机构增加资本金和坏账准备金。不幸的是，这些措施反而引起公众恐慌，纷纷挤提存款。在金融恐慌的气氛中，市场利率骤然升高。2月14日，泰国中央银行卖出即期泰铢以压低利率，买入远期泰铢以维持未来泰铢币值稳定。当天中午，泰铢对美元贬值约5，标志着对泰铢的投机性冲击由隐蔽转为公开。泰铢面临更大的抛售压力，外汇储备节节下降。5月14日，国际投机商再次冲击泰铢，泰铢汇率创11年新低。东南亚国家联合抛售数百亿美元外汇储备购入泰铢，泰国中央银行再度调高短期利率，并抛出1O亿美元的外汇储备(5月份)，但仍不能
36、恢复公众信心和击退投机性冲击。7月2日，泰国中央银行宣布允许泰铢浮动。当天，泰铢兑美元下跌20。很快，冲击波及菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、中国香港、新加坡和中国台湾，这些国家和地区也效仿了泰国的一些抵御策略，除香港外均以失败告终，并且冲击扩散到了韩国。,泰铢,印尼卢比,三、对当前汇率制度的投机性冲击与货币危机(1974年至今),(五)俄罗斯货币危机(1998)俄罗斯经济转轨初期，大量国际资本涌入，截至1997年7月1日，累计外国投资额为180亿美元，其中约100亿美元为证券投资和短期资本。在实际经济几乎为零增长的前提下，1997年上半年股市涨势迅猛，金融资产价格出现泡沫性膨胀。当东南亚货币危
37、机爆发并开始扩散时，市场预期长期处于经济不稳定状态的俄罗斯发生类似的货币危机的概率极大。自1997年11月起，投机者发动了对卢布的冲击，并迅速引起投资者跟风。1997年末和1998年1月，俄政府和中央银行一方面动用外汇储备收购卢布，并扩大卢布浮动幅度，另一方面将利率由21提高到35，结果储备大量损失，局面暂时稳定下来。但1998年5月，俄汇率再度动荡，俄政府只得将利率提至150，并寻求援助。,三、对当前汇率制度的投机性冲击与货币危机(1974年至今),(六)巴西货币危机(1999)东亚和俄罗斯发生的货币危机加重了市场对巴西货币贬值的预期，自1998年9月起，大量资金外流。1998年底，巴西国会
38、没有通过财政调整计划中的增加公务员福利税和对退休公务员征收福利税法案，而1998年财政收支逆差、贸易逆差和经常项目逆差均超过预计水平，市场信心更加缺乏，终于引发了投机性冲击，迫使巴西中央银行于1999年1月15日宣布雷亚尔对美元自由浮动。,三、对当前汇率制度的投机性冲击与货币危机(1974年至今),(七)阿根廷货币危机(2001)阿根廷在货币发行局制度下，中央银行无法自主增加本国货币供应量。因此，阿根廷的比索流通量要增加，必须有外国的资本流进本国，而要吸引外国资本流入阿根廷，比索的利率必须高于国际利率。高于国际利率的溢价程度，取决于阿根廷经济的发展前景以及国际投资者对此前景的判断和对该国政府资
39、信的信任程度。1997年亚洲金融危机后，国际资本认为新兴市场的投资风险增加了。资金成本的提高抑制了阿根廷国内的投资需求。造成国民经济衰退。在货币发行局制度下，当经济不景气时，由于中央银行无法下调利率与汇率，扩大财政支出可能成为惟一的反衰退手段，政府预算赤字不断增加，且政府增加债务的融资成本越来越高，每次外债到期，就会引起市场对阿根廷政府筹借新债偿还旧债的能力的怀疑，也使投资者认为阿根廷政府违约拖欠债务的风险加大，因而利率溢价迅速上升，阿根廷的美元逐渐流失，外汇储备日渐减少，阿根廷经济中的货币头寸变得异常紧张，2001年比索的流通量就减少了30，迫使许多地方省份开始自行印制债券，用以支付员工的工
40、资及供货商的货款。为了避免地方各省债券发行失控，临时政府决定，通过联邦政府发债来换取各省的债券。在12月23日的政策宣布会上，代总统萨阿还决定扩大这些债券的流通范围，将该债券发展成为阿根廷的新货币阿根廷元(Argentino)。这是10年来阿根廷政府首次可以按自己的需要印制货币来支付账单，也意味着货币发行局制度在阿根廷的崩溃。,第四节 货币危机的解决方案,进入20世纪90年代，世界上共爆发了三次严重的金融危机：欧洲9月危机(1992年)、墨西哥危机(1994年)和亚洲危机(1997年)。其中，欧洲9月危机使英国和意大利退出了欧洲货币联盟，墨西哥危机和亚洲危机则分别使整个拉美和亚洲卷入了历时1年
41、之久的经济和金融秩序的混乱。这三次危机从狭义的货币危机扩大成全局性的金融危机。三次危机中，亚洲货币危机的影响最为深远和严重，为解决这次危机所使用的手段也创下了纪录。我们以此为例，介绍货币危机的解决方案。这里仅从金融的角度着重介绍汇率制度变更、加强资金流动管制及金融体系的重组等方案。,第四节 货币危机的解决方案,一、汇率制度的变更(与改革的区别是表现为被动性)汇率制度变更是多数国家在危机爆发后采取的第一个措施。亚洲国家多属外向型经济，从20世纪70年代末起一直实行与以美元为主的一篮子货币挂钩的固定汇率制。随着经济形势的变化，这一汇率制度逐渐僵化，最终在国际游资的攻击下土崩瓦解。1固定汇率制变更的
42、原因固定汇率制下，本币和挂钩货币的币值容易产生不对称的变化固定汇率制削弱了货币政策的独立性，扩大了国内外利差，使各国对短期外债的依赖性不断加深。固定汇率制度与资本项目的自由兑换相结合，给国际游资造成了可乘之机，使固定汇率制的维持更加困难。亚洲各国的外汇储备不足以捍卫固定汇率制。政府信用下降。,一、汇率制度变更,2固定汇率制的变更事实上，各国无一是在危机进入全面爆发之前主动调整其汇率水平的，货币的大幅度贬值乃至实行浮动汇率大多都是在投机攻击之下的无奈之举。因此，我们将此称为“汇率制度变更”而非“汇率制度改革”，以区分被动和主动的差别。1997年7月2日，泰铢终于顶受不住投机攻击，暴跌18。泰央行
43、被迫做出了放弃固定汇率制的决定。当日，央行在财政部的背书下发表声明，宣称泰铢汇率将“由市场机制和国内外货币市场供需情况决定”，即实行“管理浮动”，取代从1984年开始实行的泰铢对一篮子货币的固定汇率制。此后，亚洲地区放弃固定汇率制的申明和决定不绝于耳：1997年7月11日，菲律宾央行继先前宣布将用11亿美元维护菲律宾比索后，突然决定放宽菲律宾比索的外汇交易区间；同时，印尼也将印尼盾的波动幅度由上下8扩大到了12，并在8月14日进一步实施浮动汇率制；不久，马来西亚、韩国和台湾地区也纷纷步其后尘。,一、汇率制度变更（续）,3汇率制度变更的结果在变更汇率制度的过程中，亚洲各国得到了以下的教训：首先，
44、在实行固定汇率制的同时不能完全放弃对汇率的调控。这既能使汇率制度更有弹性，又能保持管理当局对汇率水平的主动权。第二，一旦发现危机端倪，越早变更汇率越有利。这样不仅能减少外汇储备的流失，还能让本币汇率在市场力量下尽快回到均衡水平，有利于危机的缓解。应当注意到，在亚洲货币危机中，只有中国、新加坡和香港三个国家和地区没有变更汇率制度，但这是由一些特殊的原因造成的。例如，中国实行了资本管制；新加坡始终坚持的都是有管理的浮动汇率制度，其金融管理局对外汇安排有较大的主动权；香港的情况则比较特殊，是亚洲地区惟一保住固定汇率制的地区。三者的经济结构和社会状况都较为稳定和健康，所以具有较强的抵抗力。,一、汇率制
45、度变更（续）,3汇率制度变更的结果（续）实行浮动汇率制后，亚洲各国和各地区经历了货币大幅贬值的痛苦过程。但在此之后，它们大多涅槃重生。具体而言，各国本币在市场作用下的贬值产生了以下的良好作用。刺激出口、抑制进口，贸易赤字不断缩小。缓解了汇率高估的压力，减少了外汇储备的流失。加强了国际经济组织对危机防治的信心，并加大了援助力度。汇率水平在经过巨幅贬值之后逐渐收复失地，国际金融市场的资源配置和平衡能力开始发挥作用。浮动汇率制恢复了各国货币政策的独立性，使各货币当局能灵活运用利率杠杆促进经济发展。,二、适度的资金流动管制,经过危机的洗礼，亚洲各国终于意识到了国际游资的严重危害，在不同程度上加强了对资
46、金流动的管制。管制的主要措施有以下几种：限制远期外汇交易和非贸易性的外汇交易。禁止非本国居民以本币进行投机或有可能转化为投机活动的融资活动。限制国内公司和银行过度的外汇头寸暴露，或是对外汇头寸暴露设置时限。例如，菲律宾央行颁布条例规定，任何银行的美元资产将不能超过美元债务的110(之前为120)。对所有的短期资本流入征税。调高同业拆借利率，增加投机成本(这是香港在历次危机中惯用的手法)，同时提高外汇储蓄利率，吸引资本流入。,三、金融体系改革,亚洲各国的金融体系不健全是国际游资得以“成功”的另一重要因素。因此，改革金融体系就成为化解危机影响的重要任务之一。1亚洲金融业存在的主要问题 金融监管体系
47、不健全。监管法律法规不完善。监管流于形式，金融机构严重违规。缺乏预警机制，监管手段落后。危机爆发后，其经营环境进一步恶化。在危机初期，各国为了维持本币币值纷纷采用高利率政策，使金融机构的融资成本不断攀升，短期债务的偿债压力急剧上涨；危机爆发后，“泡沫经济”破灭，资产价格跌至谷底，金融机构隐含的坏账账面化；国际评级机构纷纷调低亚洲各国的国家信用级别，使金融机构的信用水平同步降低。到了1997年末，亚洲金融机构的经营状况已经岌岌可危，资产状况之恶劣甚至超过了两次墨西哥危机时期的拉美各国(见表2所示)，改革金融体系和金融监管体系迫在眉睫。表2不良贷款占银行贷款总额的百分比(),资料来源：世界银行，1
48、9992000年世界发展报告，第34页。,三、金融体系改革（续）,2金融体系的改革我们将亚洲各国对金融体系的改革分为两种，第一种是短期内的金融体系重组，第二种是加强对金融体系的长期监管。(1)金融体系重组。危机爆发后，为了减轻大面积的金融机构破产对经济的冲击，各国政府都对金融体系进行了重组。政府主持的重组采用了以下几种方法：勒令关闭、直接接管、注入资金、对破产公司招标出售。同时，通过存款保险的形式恢复市场信心。这些直接干预在短期内是极其有效的。建立存款保险机制。直接对金融机构提供资金支持。为了使一些对国民经济有重大影响的金融机构得以维持，政府以直接注资和提供优惠贷款等方式向其提供资金支持。直接
49、接管或关闭金融机构，设立专门机构实施重组。设立金融重建局和专门处理银行坏账的资产管理公司等机构。例如，泰国建立了金融机构发展基金来支持经过整顿和评估的金融机构。,三、金融体系改革（续）,2金融体系的改革（续）当然，金融体系重组只是为金融体系的健康发展奠定了基础，要彻底消除历史遗留下来的诸多顽症，还需要长期、持续的努力，加强金融监管就是其中必不可少的步骤。(2)加强金融监管。危机后，亚洲各国改革了金融监管机制。具体而言，各国的金融监管改革主要是从以下两个方面入手。首先，完善金融监管的主体设置。亚洲各国的监管体系从机构设置来分大致包括以下两类：一类是由中央银行担负监管的职责，对金融业(包括银行、证
50、券、保险等)进行统一的监管主要见于泰国、印尼；另一类是设立专门的监管机构，对金融业进行分业监管，例如新加坡、韩国和香港。危机后，各国大多对监管机构的设置和职责范围进行了重新设定。泰国修改了法律法规，加强了央行的独立性和监督权。韩国于1998年4月1日成立了统一的金融监管委员会。从总的来看，各国都趋向于设立统一的监管机构，这不仅节约成本，还能在突发事件来临时进行灵活快速的反应。,三、金融体系改革（续）,2金融体系的改革（续）(2)加强金融监管（续）首先，完善金融监管的主体设置。第二，制定明确的监管原则，加强监管水平。市场化，即市场力量将在监管过程中占据主导地位，金融机构的重组和兼并等也要通过市场
