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1、,1,行为金融学概述,行为金融学的特点,将传统的“理性选择”理论作为发展新的经济决策与市场均衡的起点；利用数据收集方法研究现实生活中人类的具体实际行为；利用人的心理学、社会学等研究成果，来解释和理解传统“理性经济人”理论无法解释的问题。,行为金融学研究内容,行为金融学试图了解并解释投资者的决策过程。如在决策过程中，人类的情绪是否会影响决策，在多大程度上影响了决策，以及它是如何影响决策的。本质上，行为金融学试图从人类的心理、行为角度解释投资者投资什么，为什么投资，如何投资的问题。,行为金融学 运用心理学、行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、情绪以及行为对人的金融决策、金
2、融产品的价格以及金融市场趋势的影响。,20世纪80年代以来，行为金融学越来越引起经济学家的关注，并逐渐成为国内外金融学研究的前沿领域。2002年美国普林斯顿大学Daniel Kahneman教授和美国乔治梅森大学Vernon Smith教授由于在行为经济学领域的卓越成就获得了诺贝尔经济学奖。,2002年诺贝尔经济学奖获得者丹尼尔-卡恩曼美国普林斯顿大学,将源于心理学的综合洞察力应用于经济学的研究，从而为一个新的研究领域奠定了基础。卡赫内曼的主要贡献是在不确定条件下的人为判断和决策方面的发现。他展示了人为决策是如何异于标准经济理论预测的结果。他的发现激励了新一代经济学研究人员运用认知心理学的洞察
3、力来研究经济学，使经济学的理论更加丰富。,2002年诺贝尔经济学奖获得者弗农-史密斯 拥有美国和以色列双重国籍)和美国乔治-梅森大学,为实验经济学奠定了基础，他发展了一整套实验研究方法，并设定了经济学研究实验的可靠标准。,（一）有限理性（二）有限套利（三）前景理论,一、行为金融学的理论基础,（一）有限理性（Bounded rationality）,标准金融学中（完全）理性人特征理性人对各种决策的结果具有完全而准确的了解；理性人具有完全意志能力以保证其效用函数具有有序性和单调性；理性人具有充分计算能力；理性人具有完全记忆能力；对影响决策的一切因素具有完全信息；理性人进行决策不需要任何时间，都是瞬
4、间完成的；,（一）有限理性（Bounded rationality）,理性人使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际成本的大小进行决策；理性人是自私的，单方面追求自身利益最大化；理性人的决策不受道德影响；理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也包括家庭、企业以及其他组织等主体。（完全）理性人假说的评价优点：易于建立模型描述和分析经济行为，并通过优化算法求解最优化目标。宏大而精深的经济理论体系由此得以建立。,有限理性（Bounded rationality）假说赫伯特西蒙（Herbert Simon）认为现实生活中作为管理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的“有限理性”的人。西蒙的有
5、限理性假说对理性人假说提出了系统的批评：,决策者的理性能力是有限的人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理学）环境的复杂性自利与利他(有限自利)人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注意广度的局限性所造成的结果。思考的成本信息不完整与信息超载（信息加工能力是有限的）人的记忆能力是有限的。（认知心理学）,有限理性的决策标准满意 信息有限、预测的困难以及穷尽所有可能结果的困难性决定了不可能在所有方案中选择出一个最优方案，只能根据所考虑问题的有关具体情况，采取令人满意的决策准则，作出令人满意的适度的决策。,套利是指在两个不同的市场上以有利的不同价格同时卖和买相同的或实质是相似的资产以获利的行为。
6、套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。,（二）有限套利（limited arbitrage）,套利限制一：基本面风险,大量证券没有完全的替代组合，使得即使证券价格出现偏差，套利者也无法进行无风险对冲交易。基本面的风险消除不可能。,套利限制二：噪声交易者风险,绝大噪声交易者是短视的噪声交易者心里无法预期，若噪声交易者对某证券价格前景缺乏信心，使得其价格低于基本价值，套利者必须考虑到噪声交易者可能由于悲观预期使得价格进一步下跌，若套利者在价格回到基本面之前必须平仓，则会受损，反之亦然。,套利交易限制三：执行限制,许多困难与卖空证券有关。对大部分货币管理
7、人特别是养老基金管理人和共同基金管理人卖空是不允许的。即使能卖空，套利者不能确保他能继续足够长的时间借到证券直到误价自我纠正使他获利。假使证券的原先拥有者要收回，套利者将不得不在可能不利时，通过在公开市场上买入证券（称为“大宗买入”）以补进他的卖空头寸。另外，实行套利交易还有交易成本。,套利交易限制四：模型风险,套利者依赖于一个可以告诉他基本价值的模型来判断是否误价。然而，套利者不能确信证券被误价：也可能是模型错了，股票事实上正确定价了。这种不确定性来源称之为模型风险，它也会限制头寸。,皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离,皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有
8、区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而事实呢？,皇家荷兰和壳牌公司股票价格,皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离,ADRsADRs是以信托形式被美国金融机构持有的外国证券股份，这些股份的收益在美国交易。在许多情况下，外国公司的ADR在纽约的交易价格与标的股份在母国的交易价格非常不同。编入指数（indexinclu
9、sions）S&P500中的一个公司离开指数通常是因为被兼并或破产而换入另外一家公司。HarrisandGurel(1986)和Shleifer(1986)发现一个显著的事实：当一只股票被编入指数时，它的价格平均暴涨3.5%，而且这种暴涨是持久的。,关于不确定性决策，长期占统治地位的理论是von Neuman和Morgenstern于1944提出的期望效用(Expected Utility,EU)理论。冯诺伊曼-摩根斯坦（V N-M）期望效用函数：,不确定性的描述，即一赌局出现x结果的概率为，出现y结果的概率为1-,（三）前景理论（Prospect Theory）,期望效用理论认为，决策者一般
10、按照期望效用最大化原则进行决策。根据投资者在确定性收益带来的效用和不确定收益下的期望效用之间的偏好选择来判断风险态度：风险厌恶风险偏好风险中性,（三）前景理论（Prospect Theory）,Risk Aversion(主体的效用函数为严格凸函数：确定性财富带来的效用大于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用),（三）前景理论（Prospect Theory）,Risk Preference(主体的效用函数为严格凹函数：确定性财富带来的效用小于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用，所以此类主体总愿意参与公平赌局，甚至有时多付出一些也无所谓),（三）前景理论（Prospect Theor
11、y）,Risk Neutrality(主体的效用函数为线性函数：确定性财富带来的效用等于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用。),（三）前景理论（Prospect Theory）,预期效用理论的悖论“阿莱悖论（Allais Paradox,1988年诺贝尔奖）”第一个决策在A和B之间选择A.确定性收益1亿元；B.以0.1的概率获得5亿元，以0.89的概率获得1亿元，以0.01的概率获得0.第二个决策在C和D之间选择C.以0.11的概率获得1亿元，以0.89的概率获得0。D.以0.1的概率获得5亿元，以0.9的概率获得0.,（三）前景理论（Prospect Theory）,根据预期效用理论，
12、认为A优于B的受试者，应该在C和D之间选择C.试验结果显示大部分的受试者认为A优于B，而D优于C.,（三）前景理论（Prospect Theory）,前景理论(Prospect Theory)前景理论首先由Kahneman和Tversky(1979)提出。前景理论认为，个体进行决策实际上是对“前景”(Prospect)（即各种风险结果）的选择。前景理论认为个人在风险情形下的选择所展示出的特性和期望效用基本原理是不相符的。在决策过程中人们所遵循的是特殊的心理过程与规律：一是情绪经常破坏理性决策必不可少的自我控制能力；二是人们经常无法完全理解他们所遇到的问题，即心理学家所谓的认知困难。,（三）前景
13、理论（Prospect Theory）,卡尼曼前景理论的两大定律：（1）人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的痛苦要远远大于获得的快乐。（2）在面临获得时，人们往往小心翼翼，不愿冒风险；而在面对损失时，人们通常会变成冒险家。,（三）前景理论（Prospect Theory）,金融市场中投资者的认知偏差和行为偏差对各种市场异象的解释,二、行为金融学的主要内容,认知偏差和行为偏差,1、过度自信与频繁交易 心理学家研究发现，过度自信会导致人们高估自己的判断、低估风险和夸大自己控制事情的能力。过分自信会导致投资者高估信息的准确性和其分析信息的能力，从而会导致错误的投资决策：频繁交易和冒风险。,性别
14、、过度自信与频繁交易男性通常比女性会有更高程度的过度自信单身男性通常会比已婚男性有较高程度的过度自信;单身女性通常会比已婚女性有较低程度的过度自信。Barber and Odean(2001)的研究（3000个家庭1991-1997年的交易记录）：,过度自信与频繁交易,投资组合周转率（交易频率的衡量指标）：一年内投资组合中股票变化的百分比。,过度自信与频繁交易,频繁交易对投资收益不利交易成本高 Barber and Odean(2000)：1991-1996年，78000个样本账户，分析周转率与投资组合汇报之间的关系。将样本按照交易频繁程度分为五个组。最低一组平均周转率每年为2.4%；最高一组
15、250%。扣除手续费成本之后的净回报率表现出明显不同，差距约为7%。,过度自信与频繁交易,过度自信与频繁交易,过度自信与频繁交易,频繁交易导致买（卖）错股票 Barber and Odean分析了一些交易账户的情况。这些帐户开始都是空的，在3个星期内分别买入了不同的股票，然后他们跟踪分析这些帐户里卖出和买入股票在未来4个月和1年之后的市场表现。发现，卖出的股票在随后4个月的平均回报为2.6%,而他们买入的股票在随后4个月的平均回报只有0.11%;在一年之后，卖出的股票比换入的股票的回报率要高出5.8%。,理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险。过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风
16、险的水平。Barber and Odean 的研究发现，单身男性的投资组合风险（波动率和Beta系数）最高，其次是已婚男性、已婚女性和单身女性。过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合，因为他们非常相信自己选择了正确的股票。自认为正确的投资者看不到对冲风险的必要。过度自信的投资者将在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资金，但是却低估甚至忽略了风险的存在。,过度自信与频繁交易,认知偏差和行为偏差,2、后悔厌恶与处置效应遗憾（后悔）：当人们认识到以前的一项决策被证明是糟糕的决策时所造成的情感上的痛苦。自豪：当人们意识到以前的一项决定被证明是好的决定时而引发的情感上的快乐。人类天生具有回避遗憾和寻求
17、自豪的心理倾向。投资心理学家发现，投资者为寻求自豪会倾向于过早卖出盈利的股票，而为避免遗憾而长期持有亏损的股票，这种现象被称为处置效应。,很多研究都已经显示投资者的行为与处置效应一致。检验之一：股价变化与成交量Ferris,Hargen and Makhija(1988)分析了紧跟股价变化的成交量的变化。如果投资者存在处置效应倾向，他们会在股票下跌时持有股票以逃避遗憾，而在股票上涨时卖出股票以追求自豪感。因此，下跌的股票应该有更小的成交量，上涨的股票应该有更大的成交量。实际成交量-正常成交量=超常成交量,后悔厌恶与处置效应,后悔厌恶与处置效应,结果表明：盈利的股票有着正的超常交易量，而亏损的股
18、票有着负的超常交易量。,检验之二：股票持有时间和投资回报之间的关系Schlarbaum（1978）研究假说：根据处置效应理论观点，如果股价上涨，投资者倾向于卖掉它；如果股价下跌或者维持不变，投资者倾向于继续持有等待其价格上涨。因此，持有期短的股票很可能是盈利的股票，而持有期较长的股票可能是表现不佳的股票。检验结果见下页图：,后悔厌恶与处置效应,后悔厌恶与处置效应,结果表明，投资者会迅速卖掉盈利的股票。,3、投资经历、记忆与行为偏差一、经历影响决策过去的经历或结果通常会影响人们以后的风险决策。不同投资经历对投资风格的影响在赚了钱之后加重其过度自信的程度，就愿意冒更大的风险“赌场的钱效应”。失败者
19、并不总是回避风险，人们通常会抓住机会弥补损失“尽量返本效应”。在经历了亏损之后感觉受了伤害，人们会变得不愿冒风险“蛇咬效应”。,认知偏差和行为偏差,在经过长期的牛市行情后人们会产生“赌场的钱效应”，而在经历下跌行情后，投资者会产生“尽量返本效应”，因此继续投资的冲动不会立即消除。即虽然股价已脱离价值或者趋势也已明显转变，在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，几乎每次的股市逆转的形态总是以M头出现。,投资经历、记忆与行为偏差,总结：“赌场的钱”效应使投资者在赚钱之后更愿意买入风险大的股票；“尽量返本效应”使很多交易最终都是赔钱的交易；“蛇咬效应”会使投资者害怕再次进入市场。对于一个新股民
20、来说，很容易产生这种现象：“赌场效应”“尽量返本效应”“蛇咬效应”。,投资经历、记忆与行为偏差,二、记忆的适应性与投资行为投资者总是希望相信他们的投资决策是正确的。在相反的事实面前，大脑的防护机制会过滤掉反面的信息，并改变对过去决策的回忆，导致投资者很难客观评价他们的投资是否符合既定的投资目标。,投资经历、记忆与行为偏差,人们的记忆通常具有适应性，即记忆是对事物和情感的感知，而并不能做到对事情进行客观记录。痛苦的经历越久远，记忆中该经历的痛苦程度会越低A公司股票至今经历了一个缓慢的下跌过程；B公司的股票最近短时间内突然急速下跌。投资者可能会对B公司的股票过分悲观一些。快乐的投资经历也类似：那些
21、有着很高的快乐峰值和快乐结尾的投资经历给人的感觉更好一些。为了避免认知失调带来的心理痛苦，投资者的大脑将会过滤掉或减少负面信息。,投资经历、记忆与行为偏差,认知偏差和行为偏差,4、心理账户一、心理账户（mental accounting）个人通常使用心理会计账户来处理事情，即在我们的头脑里，会分别为不同用途的资金（或资产）建立不同的账户，并通过心理预算来使每个心理帐户的成本与收益相匹配，这种账户被称之为心理账户。,今天晚上你打算去看一部电影，票价是200元，在你马上要出发的时候，发现把价值200元的饭卡弄丢了。你是否还会去看这场电影呢？假设你昨天花200元钱买了一张今天晚上的电影票，在你马上要
22、出发的时候，突然发现把电影票弄丢了。如果想去看电影，就必须再花200元钱买张票，你是否还会去看这场电影呢？,心理账户,心理账户的特点：（1）每一项资金（资产）都被放入一个心理账户，该账户包含着进行相应决策的成本和收益（效用）核算。（2）各个心理账户通常是独立的、被分割的。（3）人们通过心理预算来使每一个心理帐户的成本与收益相匹配。在进行决策时，个体通常并不权衡全局进行考虑，而是在心里无意识地把一项决策分成几个“心理账户”，对于每个心理账户人们会有不同的决策。,心理账户,心理账户说明人在金钱面前是非理性的，是很主观的，并不具有其所宣称的理性。比如同样是100元，是工资挣来的，还是彩票赢来的，或者
23、路上捡来的，对于消费来说，应该是一样的，可是事实却不然。在人们心里，会把辛苦赚来的钱，和意外获得的钱放入不同的帐户内。人们会将辛苦赚来的项目报酬有严谨的储蓄和投资计划，但是对意外获得的钱却有不同的态度。其实，一个人名下的钱，并不依据它的来源有了性质上的区别。,心理账户,二、心理账户对个体决策的影响机制心理帐户对个体决策行为的影响机制表现为以下几个心理效应：非替代性效应、沉没成本效应、交易效用效应。（1）非替代性(non-fungibility)效应 所谓非替代性效应，是指个体会把资金划分到不同心理账户，而每个心理账户中的资金都具有不同的功能和用途，彼此之间不能替代。（2）沉没成本(sunk c
24、ost)效应沉没成本效应则是指人们在做某项决定的时候，不仅要分析各种因素的利弊，而且还要考虑过去在这件事情上的投入程度。,心理账户,假设1：公司发给员工200元音乐会的门票假设2：自己花200元购买了一张音乐会门票开音乐会的当天突然下起了暴风雨，所有交通工具都暂停运营，你只能冒着寒风暴雨步行30分钟去听音乐会。请问你会不会去听这场音乐？,心理账户对投资行为的影响,研究结果表明，第一种情况下大部分人不会去听音乐会，而在第二种情况下大多数人仍会坚持去听音乐会。公司发下来的票是“意外收获”，自己掏钱买的票是“沉没成本”。当遇见暴风雨而交通不便的时候，不愿意忍受来回1个小时的寒风暴雨去享受这个意外的收
25、获。相反，如果票是自己花钱买的，自己付出了成本，应该有所收益，人们就宁愿忍受来回1个小时的寒风暴雨去听音乐会，只有这样才能挽回沉没成本，从而达到心理平衡。,心理账户对投资行为的影响,（3）交易效用（transaction utility）效应 交易效用是指个体由于交易的成本或收益与心理价位不一致所引起的愉悦与不愉悦。心理账户的存在使人们对各种商品有一个“心理价位”。购买商品时，若心理价位大于商品的实际价格，交易效用为正，人们就感觉占了便宜。若心理价位小于商品的实际价格，交易效用为负，人们就感觉吃了亏。,心理账户对投资行为的影响,三、心理账户的核算人们在决策时，通常进行成本效用核算，目标是在成本
26、一定的情况下实现效用最大化。要实现该目标，在金融经济学研究中通常给出效用函数的具体形式。但心理学经济学家的研究表明，个体由于受心理因素的影响，风险态度并不是一成不变的，从而提出新的效用函数形式。,心理账户,（一）行为效用函数（价值函数(value function)）我们从三种心理效应入手来理解行为效用函数(价值函数)：反射效应(reflection effect)反射效应：指行为人通常在面对盈利选择的时候是一个风险规避者（其效用函数是上凸的），而在面对亏损选择的时候是一个风险偏好者（其效用函数是下凸的）。,心理账户的核算,敏感性递减（diminishing sensitivity）在参考点附
27、近（比如财富为0时），人们对财富的边际变化比较敏感；而在距离参考点远时，人们对财富边际变化的敏感程度要低。假设你刚参加工作1）月收入从100元升到200元；2）后来，月收入从1100元升到1200元。敏感性递减意味着：人们边际财富变化的效用函数在参考点附近比较陡峭，而在远离其参考点后会逐渐变得平坦。,心理账户的核算,损失厌恶（loss aversion）损失厌恶：人们对财富的减少（损失）比对财富的增加（收益）更为敏感，而且等量损失所带来的痛苦要远远大于获得的快乐。损失厌恶意味着：损失带来的负效用的绝对值大于等量收益带来的正效用。,心理账户的核算,行为效用函数（价值函数 value functi
28、on)：综合人们的“反射效应”、“敏感性递减”和“损失厌恶”三种心理效用，行为金融学将财富变化（损益）的效用价值函数画成如下图所示的情形：,心理账户的核算,（二）心理账户的核算规则：享乐编辑(hedonic editing)假说享乐编辑假说（Thaler，1990）：情感体验在人们的心理核算中起着重要作用。人们并不追求理性认知上的效用最大化，而是追求情感满意上的效用最大化。这种心理账户核算规则被称之为“享乐编辑”（hedonic editing）。卡尼曼（2002）在做诺贝尔演讲时，特地谈到了一位华人学者的研究成果，他就是芝加哥大学商学院终身教授奚恺元教授（Christopher K.Hsee
29、）。奚教授用心理学来研究经济学、市场学、决策学等学科的问题，是这个领域的主要学者之一。,心理账户的核算,（三）享乐编辑假说与心理账户分合一般原理：对于两个事件x和y:当将两个事件合并起来进行考虑带来的效用（情感满意）高于分开考虑的效用时，即人们就会合并事件。否则，当人们就会选择将事件分开进行考虑。,心理账户的核算,1.分离多个获得：当两个以上的事件都是获得时，人们会倾向将获得分开计算，使自己比较快乐。2.整合多个损失：当两个以上的事件都是损失时，人们会倾向将损失合并计算，使自己少难过一些。,账户分开核算,账户合并核算,Sim（2004）的研究支持了这种观点：投资者更可能在意识到损失时同时卖掉多
30、只亏损的股票使痛苦最小化，而更愿意在不同时期将盈利的股票卖出以获得持续不断的满足感。3.整合混合获得当两个以上的事件有获得也有损失，但获得大于损失时，人们较喜欢将损失并入获得来计算，而不愿单独去面对损失。假如：你早上炒股赚了1000元，下午赔了500元，你会怎么想比较舒服？“嘿嘿，今天净赚500元，还是很开心的！”,心理账户的核算,4.分离混合损失当两个以上的事件有获得也有损失，但损失大于获得时，人们则喜欢将较小的获得与损失分开计算。假如：你早上炒股赚了500元，下午赔了1000元，你会怎么想比较舒服？“虽然下午赔了1000元，好在早上还赚了500元”。这样想会觉得比较庆幸。,心理账户的核算,
31、四、心理账户对投资者投资组合的影响（一）马科维茨的资产组合理论：要进行合理化的分散投资，不要把鸡蛋都放在一个篮子里 要遵循马科维茨的资产组合理论，必须考虑投资品种的三个重要方面：每项资产的期望收益每项资产的风险水平（比如，收益的标准差）不同投资品种之间的相关性,心理账户,心理账户,（二）投资者的行为资产组合不同的人有不同的投资目标，一般情况如下：投资者对每个投资目标都建立一个单独的心理账户；每一个投资品种的选择都要满足特定投资目标和心理账户的要求。,安全性目标（保存财产）,收益性目标,致富（暴富）目标,心理账户,投资者的行为资产组合表现为一个由各种资产构成的金字塔，金字塔的每一层代表着满足某个
32、特定目标的资产。,保存财产定期存款、大额存单、货币市场基金、国债等投资品种,获取低风险收益金融债券、企业债券、高分红股票等,高风险高收益外国股票、新股等高风险投资,心理账户,投资者的风险分散来自于投资目标的分散，而不是马科维茨资产组合理论所要求的资产分散。所以，大多数投资者的投资组合是非有效的，投资者在获得既定期望收益的时候，承担了太大的风险。投资者通常会将每个投资品种分别放入不同的心理账户，心理会计导致他们忽略不同心理账户之间的相互关系。,心理账户,心理账户,心理账户,市场异象,表11802-2000年美国证券市场收益,表2英国、日本、德国和法国证券市场收益,1 股票溢价之谜,“股票溢价之谜
33、”（equity premium puzzle）指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。投资者为什么要求获得很高的风险补偿才愿意投资股市呢？,1 股票溢价之谜,行为金融学的解释：一、噪声交易风险 价格受到噪声交易者心理情绪影响的资产必然要比那些没有受到这种影响的资产为投资者带来更高的回报。同债券相比，股票的价格受到噪声交易者心理情绪影响的程度可能要大一些。因此，股票的实际回报必然高于他的内在价值所应提供的回报。,1 股票溢价之谜,行为金融学的解释：二、短视性厌恶损失“短视性厌恶损失”是指厌恶损失与短决策评估期限的结合导致决策者放弃一个长
34、远上更好决策的现象。由于短视性损失厌恶使得投资于股票要有更高的收益率。,1 股票溢价之谜,所谓的“封闭式基金之迷”，是指封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值。虽然有时候基金份额同资产净值比较是溢价交易。但是，实证表明，折价10%至20%已经成为一种普遍的现象。,2 封闭式基金之谜,封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现出四阶段特征：,溢价发行 折价交易 折价率大幅波动折价缩小,2 封闭式基金之谜,封闭式基金之谜的行为金融学解释：,（1）套利的有限性 在现实中，套利既需要套利者付出成本，又需要其承担风险。由于套利的有限性，封闭式基金折价的问题没有被消除。（2）噪音交易风险 如果噪音交易
35、者的交易是随机的，即他们彼此之间是独立的，那么整体而言，噪音交易对市场的影响将会非常有限，因为会相互抵消。但布拉德巴伯等证明噪音交易是系统性的，因此，噪音交易风险是系统性风险。所以噪音可以较好地解释封闭式基金折价。封闭式基金的持有者大多是一些个体投资者。,2 封闭式基金之谜,（3）投资者情绪理论 个人投资人的情绪因素是引起封闭式基金之谜的原因。当个人投资人普遍乐观时，一窝蜂的狂热将使得基金的价格相对净值上升，也就是折价幅度变小；相反，当个人投资人普遍悲观时，折价幅度也会因此变大。,2 封闭式基金之谜,3过度反应和反应不足,过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与
36、长期平均值的不一致。反应不足是指证券价格对影响公司价值的基本面消息没有做出充分地、及时地反应。,过度反应时市场表现：价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。反应不足时市场表现：利好和利空消息出现时股价没有及时反映,3过度反应和反应不足,行为金融学解释：投资者在进行投资决策时存在两种认知偏差，即过度自信和自我归因偏差。过度自信的投资者往往过高地估计自己的能力，过低地估计自己的预测误差，他们过分相信私人信息发出的信号的精确度，过低估计公开信息发出的信号的精确度。过度自信的投资者对私人信息反应过度，而对公开信息反应不足。自我归因的投资者在事件发生与自己的行为一致时，往往把其归因于自己的高能力，而
37、不一致时则归因于外在噪音。这表明投资者的自信心随时间变化并依赖于投资者的行为是否被随后发生的事件所证实。自我归因的投资者基于私人信息进行交易，若交易被随后的公开信息证明成功，投资者的自信心就更加膨胀，但如果失败，投资者的自信心并没有同等程度的消退。,3过度反应和反应不足,行为金融学解释：投资者在进行决策时，存在另外两种认知偏差，即保守主义和代表性直觉。保守主义指投资者不能根据新信息即使地更新自己的信念。代表性直觉指“个人估计不确定事件发生的可能性，是根据（1）这一事件与母事件的重要特性的相似程度；（2）反映这一事件发生过程的重要特征的程度来进行判断的。”保守主义会造成投资者对新信息反应不充分，
38、而认为股票收益的变化只是一种暂时现象，因此不能及时根据收益的变化充分调整对未来收益的预期，当发现实际收益与先前预期不符时，才进行调整，从而导致反应不足。代表性直觉则造成投资者对新信息的过度乐观,认为近期股票价格的变化反应了起未来的变化趋势,从而错误地对价格变化进行外推,导致反应过度。,3过度反应和反应不足,4 动量效应与反转效应,动量效应(momentum effect)是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。反转效应（reversal effect）是指在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股
39、票则倾向于其后的时间内出现差的表现。在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应（winner-loser effect）。,行为金融解释：投资者依赖于过去的经验法则进行判断，并将这种判断外推至将来。投资者对过去的输者组合表现出过度的悲观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者存在过度反应。这将导致输者组合价格被低估，而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本价值。但是在一段时间之后，错误定价将得到纠正。输者组合的业绩将会超出市场的平均业绩，而赢者组合的业绩将会低于市场的平均业绩。,4 动量效应与反转效应,5 规模效应,规模效应(Size effect)：股票收益率与公司大小有关，
40、即股票收益率随着公司规模的增大而减少。,对美国纽约证券交易所(NYSE)1995年12月2004年6月的股票交易数据按照股票市值进行分组，发现存在非常显著的规模效应，见下表：,5 规模效应,规模效应的行为金融学解释：一种观点认为：小市值的公司起点通常比较低，当销售额增加或者盈利增加时，所计算出来的销售增长率或盈利增长率比较高，投资者可能过多关注增长率的高低而忽略了小市值公司的低起点，使其股票价格上升幅度较大。第二种观点认为：大市值股票往往因为投资者过于关注，而使股票价格偏高，上升余地较小，而小市值股票可能会因无人关注而市场价格相对较低而更具有吸引力。第三种观点认为：小市值股票因为规模较小容易受
41、到庄家的操纵。,6 账面市值比效应,账面市值比（B/M，Book-to-market ratio）或市盈率（P/E）可以粗略地用做估计股票价格的便宜程度。B/M低的公司一般是价格较贵的“成长型”公司,而B/M高的公司则是价格较为便宜的“价值型”公司。在证券市场中存在着B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的现象，这一异象称为账面市值比效应(B/M effect）。,账面市值比效应的行为金融学解释：B/M效应是偏误定价（mispricing）所导致的。投资者低估了高B/M值的股票，高估了低B/M值的股票，B/M效应是偏误定价所造成的结果。如果B/M效应是由于偏误定价，那么专业的套利者为什
42、么不利用此机会进行投资，从而对价格进行修正？现实中的套利是有限的，套利存在着风险和成本。,5.6 账面市值比效应,7 日历效应,股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异，这就是所谓的日历效应（Calendar effect）。,一月效应,7 日历效应,周一效应,7 日历效应,7 日历效应,日历效应的行为金融学解释：日历效应的表现形式是最多的，还未形成共识。日历效应的产生在很大程度上与投资者在不同交易时间的情绪、习惯等心理因素有关，投资者的心理因素在一定程度上影响着股价在不同时间上的表现。,8指数效应,指数效应是指股票入选股票指数的成分股后带来股票收益率的异常提高的
43、现象。,入选标准普尔500指数股票的平均累积超额回报率资料来源：Wurgler和Zhuravskaya(1999),8指数效应,指数效应的行为金融学解释：(一)投资者情绪假说 1.过度自信 过度自信投资者倾向于过度交易。当指数调整成分股时,调入的股票往往是日均总市值,日均成交额排名领先;而调出的股票则是排名不再领先的股票。由此,投资者倾向于买进好的股票,卖出坏的股票,造成收益率异常和成交量异常。,8指数效应,(一)投资者情绪假说 2.后悔厌恶为了避免后悔,人们常常做出一些非理性的行为。人有着与生俱来的从众心理,自己具有与他人保持一致、做相同事情的本能。而且在相互接触、经常交流的人群中,“羊群效应更为明显。这些认知与行为的偏差会引起投资或抛售相同股票的现象。,5.8指数效应,(二)噪声交易假说 由于信息交易者接受市场价格是其基本价值的体现,并且不以自己对价值的判断作为交易依据。而噪声交易者则相反,以自己对价值的判断作为交易的依据,这时股票市场价格就会对噪声交易者的投资行为更敏感。由此噪声交易者一致看好某资产,他们对该资产的需求就会增加,从而会推高该资产的价格;对资产价格的平均预期越高,其得到的超额回报就越大,他们也会更多地持有该风险资产。,
